华安证券-时代天使-6699.HK-正畸需求“千人千面”，非标中提速筑高壁垒-210819

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行业现状：“空间大+渗透低+格局稳”我国隐形正畸市场呈现（1）【空间大】2020年，我国约10.4亿例错颌正畸病例（美国2.45亿例，仅为我国的23.6%）；（2）【渗透低】我国正畸治疗渗透率仅0.3%（美国1.8%），其中隐形矫治占比11%（美国31.9%）。

若比肩当前美国渗透水平，则国内市场规模有望达1696亿元；（3）【格局稳】就案例数而言，2020年时代天使与隐适美分别占比国内市场的41.0%和41.4%。

行业特质决定难有被弯道超车的风险，竞争格局稳定，头部玩家将充分享受行业快速发展带来的红利。

行业特质：产业链协同作业，先发优势不可替代以隐形矫治器厂商为中间环节，向上、下游延展而成的产业链大致包括：上游：膜片材料（需NMPA注册）+3D打印技术；中游：隐形矫治器供应商（含口腔扫描技术）；下游：医院或诊所至消费者。

流程大体为：消费者（口腔取模）-医生（数据传输至终端）-医生（确认方案）-厂商制备（3D打印）-厂商（成品寄出）-医生（交付）-消费者（复诊）。

始于消费者的取模，终于消费者的矫治，闭环的过程中具有多数位协同，而非单点盈利模式。

先发优势蓄能带动未来增长斜率渐陡。

时代天使：打通产业链，优化标准流程加速非标产品释放节奏公司的竞争优势源于“先发”，成于“打通”，一句话归总“面对非标需求，用标准化的流程提速”。

展开可谓“三头六臂”：治愈患者+揽聚医生+科技赋能的“三维格局”；细化至“全品线覆盖+强研发能力+数据库积累+品牌力打造+智能制造力+经验丰富管理层”，优势壁垒高铸。

投资建议我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.47、2.15、2.84元/股，对应当前股价PE分别为223、153、115倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示市场竞争加剧，隐形矫治渗透率提升不及预期，医生资源流失等风险。