安信证券-固定收益主题报告：房企史记，蓝光列传（2015~2021）-210819

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■2015-2017年：借壳上市成功，土储向东拓展。

2015-2016年融资环境相对宽松，2015年3月公司借壳迪康药业上市获证监会核准，2015年10月、2016年3月，40亿中票、40亿小公募获批。

拿地方面，2015年对外投资相对积极，拿地强度51.5%，在东部拿地较多，部分地块溢价率较高，如合肥、苏州、南昌等。

2016年拿地强度降低，为39.1%，拿地重心为长三角，成渝占比退至15.5%。

2017年拿地强度再降低，新进入城市明显增多，包括惠州、太原、杭州、南通、太仓、宿迁、泸州等，收并购拿地大幅增多，占比达到58.1%。

销售方面，2015-2017年公司销售增长势头较好，2015年3月提出产品战略由刚需为主转为改善需求为主。

■2018年：债务和土储快速扩张。

2018年公司积极扩张融资，累计发行公司债50亿元、永续中票10亿元、短融5亿元、ABS19.6亿元、美元债2.5亿美元，与歌斐资产等设立地产投资基金。

公司债务在2018年大幅扩张，有息负债增219.8亿元。

拿地方面，2018年相比2015-2017年发生明显变化，（1）拿地规模明显增大，2018年新增土储总建面1495.9万方，相当于当年销售面积的1.9倍；（2）新进入城市明显增多，公司延续“东进南下”策略，当年拿地的36个城市中，新进入城市占63.9%，以三四线城市为主；（3）大盘项目明显增多，10个项目总建面在50万方以上，多位于城市新区，代表项目为宝鸡、新乡、高州项目等。

（4）三四线拿地明显增多，建面占比74.0%；（5）低权益比项目增多。

销售方面，2018年公司销售增速较高，销售金额排名为历史最优的一年。

■2019年：加杠杆和拿地放缓。

2019年公司加杠杆放缓，全年有息负债增38.1亿元，增速相比2018年大幅下降56.0pct；融资成本上行，年内部分债券到达回售期，大幅上调票面利率。

拿地方面，公司2019年投资放缓，大盘项目有所减少，三四线拿地占比有所降低，但新进入城市仍然较多。

销售方面，2019年全口径销售金额完成2013年提出的千亿目标，但权益销售金额出现下滑。

其他方面，9月启用上海总部，10月分拆子公司蓝光嘉宝服务在香港上市，12月更换总裁。

■2020H1:“疫情”宽松窗口期扩张融资，拿地积极。

2020年初，公司进行组织结构改革，提出“强区域、精总部”;2020年3月11日，大公国际将公司长期信用等级由AA+上调为AAA，评级展望稳定。

2020H1宽松的融资环境中，公司积极加杠杆,半年有息负债增加145.1亿元；期间拿地相对积极，拿地强度达到66.6%，上半年拿地金额占全年的57.8%。

■2020H2以来：负面舆情增多，加速资产处置，触发债券违约。

2020年下半年地产调控加严，公司经营压力增大，负面舆情增多。

2020年6月公司收到上交所监管函。

2020年全年销售偏弱，排名下滑，权益销售金额下滑。

公司从2020年7月起推动资产出售，先后出售迪康药业（2020年7月29日）、嘉宝服务（2021年2月25日），以及多个房地产项目（2020年9月南宁项目、2021年1月河南比斯特小镇实业、2021年5月无锡和骏）。

2021年4月以来公司债务危机加速演化。

6月4日更换董事长，6月11日部分子公司股权被冻结，6月17日-7月5日连续评级下调；7月5日多名高管离职，7月8日部分债务被债权人申请法院强制执行；7月12日“19蓝光MTN001”触发债券实质违约。

■风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期等。