兴业证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩如期增长，多元布局可期-210819

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投资建议：中国飞鹤是国内婴配粉龙头，“渠道管控能力+产品差异化定位+营销能力”打造优秀的商业模式闭环，南方市场开拓,市占率提升；后续加强儿童奶粉、成人奶粉、羊奶粉布局，助力打造第二增长曲线。

8月18日晚，新华社称中国飞鹤以黄金奶源+一流产品生产工艺+科研实力引领行业进入高质量新阶段，释放积极信号。

目前市场对新生儿出生数量持谨慎预期，中国飞鹤投资情绪被压制。

我们预计公司2021-2023年的净利润为74.4、88.3和103.6亿元，分别同比增长0.1%（剔除2020年原生态收购收益，则增长30.4%）、18.6%、17.3%；维持公司“买入”评级，目标价19.52港元，对应2021-2023年19.9/16.8/14.3倍PE。

营收及归母净利润如期增长：2021H1，公司营收同比+32.6%至115.4亿元，毛利同比+36.9%至84.6亿元，归母净利润同比+35.8%至37.4亿元；业绩增长主要由星飞帆、有机产品、含乳铁蛋白系列产品、儿童奶粉带动；大单品星飞帆收入同比+24%至58.5亿元。

同期，公司宣派每股中期股息0.2973港元，同比+53.0%。

毛利率、归母净利率双升：1）毛利率：2021H1同比+2.3pcts至73.3%，系因收购原生态牧业后毛利并表。

2）归母净利率：2021H1同比+0.8pcts至32.4%，销售费用率提升部分抵消了毛利率提升的拉动作用。

具体来看，2021H1公司销售费用率同比+3.7pcts至28.9%，系因线下活动投入、儿童奶粉及有机产品品牌投入加大；管理费用率同比-0.8pcts至5.2%，系因员工成本及研发成本增幅低于营收增速。

婴配粉核心竞争力突出，铸造品牌护城河，市占率有望继续提升：新生儿出生数下降及母乳喂养率提升使婴配粉行业承压，中国飞鹤主要通过提升市占率以增加销售额；2021年5月末市占率19.2%，行业第一。

1）渠道管控能力强，体现为渠道扁平化，价盘、库存管控严格，保障渠道的稳定利润率及高周转。

公司只有一层经销商/零售商（2021H1底2,000+个），覆盖11.0万个销售点，完成全国渠道铺设，目前通过提升单店销售额带动业绩增长。

2）产品新鲜、“更适合中国宝宝体质”定位差异化，与强营销相辅相成，卖点鲜明。

中国飞鹤采用生牛乳为原料，“2小时生态圈”保证新鲜，同时减少经销商代垫费用，加快经销商周转。

3）营销能力强，地推丰富、执行到位，可加快渠道库存周转、提升品牌力。

2021H1公司共举办超40万场面对面研讨会，线上、线下各0.9万、39万场，获取新客户超80万人。

4）产能提升：截至2021H1末的设计年产能为26万吨，较年初+11.9%；龙江工厂二期工程已于2021H1完成；哈尔滨工厂在建，拟于2023年完工。

儿童奶粉、成人奶粉、羊奶粉助力打造第二增长曲线：公司2021H1儿童奶粉销售额同比+90%；7月开始全资控股小羊妙可。

公司拟于2021H2上市星飞帆卓睿、臻稚有机4段、小羊妙可系列羊奶婴配粉、三款高端成人奶粉，助力业绩增长。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。