国金证券-2018教育行业周报第22期：浑水做空好未来，估值&经营？何解的罗生门-180617

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        投资建议
        .  本周，国金教育指数涨跌幅-6.16%，上证指数-1.48%，深证成指-2.57%，创业板指-4.08%，传媒指数(中信)-3.68%，餐饮旅游(中信)-2.41%，沪深300  指数-0.69%。
        .  年初至今，国金教育指数涨跌幅-12.49%，上证指数-8.63%，深证成指-9.94%，  创业板指-6.33%，  传媒指数(  中信)-17.18%，  餐饮旅游(  中信)+13.24%，沪深300  指数-6.88%。
        行业点评
        .  北京时间2018  年6  月13  日晚，美国浑水公司（Muddy  waters）发布71  页报告，做空著名中概股好未来（TAL）。当日收盘好未来股价跌幅达9.95%,在美上市的中概股普跌。
        .  浑水公司的这次报告可以总结为如下4  点原因：①浑水认为好未来至少从2016  财年开始虚假地夸大利润，从2016  至2018  财年，好未来至少夸大收入1.64%，夸大净利润43.6%；②浑水认为好未来的累积净利率在此期间为8.8%（对比财务报告的12.4%）③浑水认为好未来2018  财年的净利率只有10.4%（对比财务报告的11.6%）④浑水认为这一财务问题遍及培优课程并蔓延至线上课程。这是系列报告中的第一篇。在这篇报告中，浑水分析了2个使得好未来2016  财年至2018  财年税前利润提高1.532  亿美元（28.4%）的业务交易。
        .  浑水公司以两个事件为例：顺顺留学、广州一对一。对顺顺留学，浑水公司认为好未来通过关联交易，试图掩盖他们对顺顺取得实际有效控制权的时间，以此来获取账面上的收益，包括2016  和2017  财年的190  和2520  万美金的公允价值变动收益，同时实际上营业利润和净利润于2015  和2016  财年应分别减少1017  万和628  万美金；浑水认为好未来应对顺顺9300  万美元的商誉进行减值。就广州一对一，浑水认为好未来FY2016  多确认了5000  万出售收益，同时认为有940  万美元的递延收益是伪造的。
        .  针对浑水的几点质疑，我们有如下观点：①好未来是预收账款的，而且预收账款的数额很大，预收账款的确认时间，是可以非常合理的调节的，这不能算“夸大收入”。②对顺顺留学公允价值变动的质疑，分析师每个季度会剔除掉这个部分，来看公司经营利润的增长。所以好未来在这个问题上，是没有隐瞒信息的。而顺顺留学的商誉则有待探讨。③对广州一对一，如果研究“调整后净利润增速”，浑水的质疑点其实是被调整掉了，调整后净利润增速这样的指标里不包含这个问题。
        .  好未来是中国最强大的教育公司之一，提供的服务供不应求，管理、研发、品牌、壁垒都很深。投资者市场预期和估值，是现在好未来面临的最大挑战。好未来前期市场预期过强，由于投资者对公司预期好，股价增长时对估值考虑略有欠缺。一家好公司的股价究竟需要以怎样的估值进行匹配，这是个需要思考的问题。浑水通过这样的方式，使得投资者对于好未来的估值重新审视，进行了思考重构。
        .  建议关注：好未来，新东方
        .  风险提示：民促法各地落实存不确定性；存在教育部进一步教育整改或对教辅培训内容、形式进行干预的可能性；市场对好未来估值重新审视等风险。