天风证券-利率债市场周报：如何打开表内扩张约束？-180618

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        策略展望：如何打开表内扩张约束？  
        5月社融数据较明显低于市场预期，如何对冲非标收缩影响的话题引发市场讨论。在此我们探讨下，如果希望用表内贷款承接非标收缩带来的社融下滑压力，相应需要什么样的货币操作组合，可能的困难在哪里。  
        根据测算，如果希望未来3个月社融增速不会快速回落到名义GDP增速之下，则大致需要每月贷款额外扩张2500亿元附近，产生基础货币需求约1000亿元，应可通过微调货币操作的节奏和幅度予以解决。而承接非标资产回表，不仅仅是一个总量平衡问题，除了总的贷款额度外，还存在资本充足率、存款结构分化、非标资产未必符合信贷投放条件等诸多制约因素。债券市场融资功能仍值得重视，但短期可能也存在穿透监管下非银投资者规模有限的问题。  
        综上，如果希望通过表内扩张应对社融下滑，从多角度来看货币政策仍需要维持一定增量流动性投放并保持资金面相对平稳，并且仍然可能会采用结构化的货币政策引导信贷投放。那么对于利率品种或其他高等级品种，就仍然处于相对积极有利的状态。投资者仍需关注金融数据，观察是否出现表内扩张，以及效果如何。    
        市场与经济回顾  
        二级市场：虽然资金面持续宽松，但上半周市场情绪整体偏于谨慎，债券收益率整体上行，伴随着社融、投资和消费数据明显不及预期，市场情绪好转，收益率转而下行。全周来看，10年期国债收益率下行4BP至3.60%，10年国开债收益率下行5BP至4.39%。1年与10年国债期限利差收窄5BP至38BP，1年与10年国开债期限利差收窄7BP至50BP。  
        资金利率：央行公开市场操作整体净投放资金，资金面整体较为宽松，唯跨季资金需求较为旺盛，但联储加息之后央行并未跟随且投放大量资金，资金供给整体充足。银行间隔夜回购利率下行39BP至2.53%，7天回购利率下行32BP至2.70%；上交所质押式回购GC001下行478BP至3.07%；香港CNH  Hibor隔夜利率下行-65BP至3.05%；香港CNH  Hibor7天利率下行-54BP至3.7%。  
        实体观察：5月M2同比增速为8.3%，新增人民币贷款1.15万亿，社融新增7608亿，工业增加值增速6.8%，固定资产累计增速下滑0.9个百分点至6.1%，社消当月名义同比增速8.5%；5月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.8%，同比上涨5.4%；30大中城市（2018.6.9-6.15）商品房合计成交282万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌8.2%；南华工业品指数2,108.45点，同比上涨19.69%；六大发电集团日均耗煤69.04万吨，同比上涨1.48%；全国普通42.5级散装水泥均价为449.67元/吨，环比下跌0.05%；5月下旬，重点企业粗钢日均产量同比增长10.8%；上周螺纹钢价格上涨69元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。  
        通胀观察：上周，农产品批发价格200指数环比下降0.98%，22省市猪肉平均价环比上涨0.42%。
        风险提示：信用收缩影响超预期，全球金融环境变动超预期