国盛证券-中国飞鹤-6186.HK-上半年增长强劲，市占率提升及新市场开拓驱动未来成长-210819

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营收利润增长超预期，上半年分红率为60%。

公司2021年上半年收入达115.4亿元，同比增长32.6%，在市场竞争加剧叠加2020上半年高基数情况下，公司营收仍取得超预期增长，体现了其行业领先的综合实力。

同时公司经营效率稳步提升，归母净利润为37.4亿，同比+36.0%，超市场预期。

公司现金流充裕，在手现金达91.5亿元，董事会建议每股中期派息0.30港元，上半年分红率为60%（其中30%为特殊股息）。

核心业务保持快速健康增长，产品营销渠道深挖护城河。

公司乳制品（含原生态收入）/营养品收入分别为114.3/1.1亿元，同比变化34.2%/-40.9%，公司核心业务保持快速增长，同时公司上半年重点发力臻爱飞帆、精粹贝迪奇等乳铁蛋白系列高端产品，预计高端产品增速超过整体增速，降低星飞帆超级大单品增长压力；营养品业务收入下滑主要为受海外疫情影响。

公司作为国内婴配粉市场领军者，持续在多维度深挖护城河：1）产品端：公司持续加深母乳相关配方研究，上半年启动北大-飞鹤营养与生命健康研究中心项目，预计未来星飞帆卓睿、臻稚有机、羊奶粉等新配方产品将有序推出；2）营销端：针对上半年线下竞争加剧，消费者进店意愿下降的问题，公司开创社区营销这一精准地推形式，上半年共举办40万场活动，获取新客超80万人，整体线下收入占比维持86.5%高水平。

3）渠道端：据我们调研了解，公司二季度有意控制渠道铺货节奏，同时严控价盘，预计经销商库存维持1.5倍左右健康水平，有利于未来保持快速健康增长。

高端产品占比提升驱动毛利率增长，净利率稳定在30%以上。

公司上半年总体毛利率为73.3%，同比提升2.4pct，扣除原生态牧业并表影响，毛利率水平在71%左右，同比去年有所提高，主要由于高端产品占比持续提升。

费用率方面，公司销售费用率同比增长3.7pct至28.9%，主要由于去年疫情期间线下费用投放较少，今年恢复正常宣传节奏，并加强儿童奶粉、有机奶粉等新品宣传所致，预计全年销售费用率将控制在29%左右；管理费用同比下降0.8pct至5.3%，主要由于规模效应持续提升所致。

公司归母净利率达到32.3%，同比提升0.7pct，未来有望保持在30%以上。

人口增长忧虑下，通过市占率提升驱动未来增长，第二曲线拓宽长期空间。

国家现已全面开放三孩，并将逐步制定相关配套政策，同时各地政府相关政策也正持续落地，预计长期出生率下行趋势将趋缓甚至得到扭转。

在既定市场规模下，我们认为飞鹤能够依托强大综合实力，持续通过市占率提升驱动未来增长。

同时公司积极开拓儿童及成人奶粉市场，为长期增长拓宽空间。

成人奶粉方面，我国60岁以上人口已达2.6亿，随未来老龄化加剧及居民健康意识增强，市场规模有望快速增长，公司针对特定群体开发系列功能性产品，结合强大营销渠道力，新品有望快速打开市场；儿童奶粉方面，公司现有产品已取得高速增长，未来基于超5000万人的消费群体，凭借持续丰富的产品矩阵以及强大的渠道资源，预期有望复制婴配粉业务高市占率。

投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润为72.9/87.7/103.2亿元，同增20.5%/20.3%/17.8%。

当前股价对应14.4/12.0/10.2倍PE，结合公司强大的业务能力及确定性较高的业绩增长，我们认为其及存在一定低估，我们给予目标价23.6港元（对应22年20倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：出生人口数量下降风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险等。