国金证券-元祖股份-603886-旺季将至，定位差异化产品盈利能力强-180618

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        投资逻辑
        .  旺季将至，业绩提升趋势明显：元祖股份收入中月饼礼盒占比34.8%，蛋糕占比约为30.9%，为公司主要的收入、利润来源。由于公司经营对月饼类产品依赖度较大，致使其业绩存在明显的季节性特点，多集中在Q3。预计随着端午、中秋的临近，节庆产品有望大幅提升公司业绩。18Q1  元祖共录得收入2.72  亿元，同比+2.45%，而亏损同比增亏1,085  万元至2,982  万元，主要来源于销售费用同比增加，主要是由于公司为了提升品牌知名度，加强了央视和地方台的广告投放，同时为了降低人员流动率，增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。
        .  定位节庆、伴手礼差异化市场，产品盈利能力强：不同于其他烘焙店，元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品；一方面，相比自食的面包，具有送礼性质的月饼、伴手礼等具有较高的毛利水平，使得元祖的毛利率高于同行业其他上市公司。另一方面，购买节庆送礼产品的消费者对于价格的敏感性相比自食产品低，提价传导通道更为通畅，同时随着商务送礼以及公司团购福利的增加，销量稳步提升。2017  年月饼礼盒/蛋糕/中西式糕点收入分别同比+16.5%/8.0%/11.1%，销量分别同比+9.4%/+8.1%/9.2%
        .  深耕成熟市场，江苏、四川盈利高，整体终端门店盈利水平向好：元祖采取直营为主，特许加盟为辅的经营模式，目前直营门店608  家，加盟店约为100  家左右。江苏元祖（江苏、安徽）2015  年单店收入达369  万元，同比+10.3%，四川元祖（重庆、四川、陕西、贵州）单店收入排名其次达302万元，同比+13.8%，成熟优势区域单店收入更强。2014  年以后公司主动调整门店分部，关闭低效门店，优化区域门店位置，成熟区域江苏和四川2016  年盈利开始改善向上，整体终端门店盈利水平向好。
        投资建议
        .  我们预计2018-2020  年收入分别为19.7  亿元/21.5  亿元/23.1  亿元，同比+11.0%/9.1%/7.2%，其中月饼收入增速为13.9%/12.1%/10.2%，蛋糕收入增速为7.5%/6.0%/4.5%。净利润分别为2.46  亿元/2.80  亿元/3.05  亿元，同比+20.8%/13.7%/8.9%，对应EPS  分别为1.025  元/1.167  元/1.270  元。
        .  目前代表性食品公司2018/19  PE  均值为36X/28X，我们给予元祖股份2019年估值25X,  目标价29  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示
        .  旺季销售不达预期/门店租金及人工成本上升，影响盈利/市场竞争激烈，销售费用上升/投资理财产品收益下滑