华创证券-债券分析：食品转债来袭，深耕西南，布局全国-180615

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        申购价值分析:食品转债来袭，深耕西南，布局全国
        千和味业发行转债规模为  3.56  亿，规模相对较小，优先配售和网上发行，申购时间为  6月  20日（下周三），配售代码为“753027”，申购代码为“754027”。
        本次发行的转债期限为  6年，主体评级和债项评级均为  AA-，评级较低，同时具有担保，由实际控制人将其持有的股票作为质押资产进行质押担保。纯债价值  大  概  在  74.65元左右，债底保护水平较  低。
        初始转股价为  25.86元/股，如果按  6月  15日  25.46元/股的收盘价来算，对应的初始转股价值为  98.45元，在存量中处于偏上水平。目前总股本为  3.26亿  ，稀释率在  4.2%左右。转股价下修条件为  15/30、80%，赎回条件为  20/30、130%，回  售  条  件  为  30/30、70%，赎回条件相对较严。
        近期消费板块表现较好，公司股价持续上涨创新高，即使大盘持续下跌，公司股价也仅小幅回落，表现强势，目前公司估值不低，公司总市值  83  亿，流通市  值  33.91亿，短期没有解禁压力，主要集中在明年  3月  初，占总股本  57.3%。
        结合当期市场来看，相对可比的有金禾转债和崇达转债，转股溢价率在10%-12%，公司基本面不错，又属于今年市场表现最好的食品行业，是目  前市场  上第一只食品类转债，不过近期市场不好，新券上市溢价率偏低，如果按照6%-8%的转股溢价率，对应转债上市价格在  104元-106元之间。当然近期股市仍有较大的压力，公司股价也处于相对高位，抢权配售需谨慎，若在转债上市前，公司股价出现明显的回落，对应转债上市价格也会下降。
        正股基本面分析：中高端差异化竞争优势明显，全国化布局持续推进
        公司专业从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。从17年酱油营收占比为53.4%，焦炭色和食醋占比为分别为  23.1%和  16%。公司18Q1实  现  营  收  2.45亿元，同比减  3.0%，归母净利润  1.10亿元，同比增193.2%，扣非归母净利润  0.38亿  元，同比增  11.27%。营收同比下滑主要是由于：1）17Q1收入基数较高。2）18年上半年公司主要精力用于夯实  100多  个重  点  市  场  。
        深耕西南，布局全国，持续提升传统和现代渠道营销实力。公司主要以西南区域为大本营市场，加强现代渠道感官体验式营销，并加大对传统渠道经销商的结构优化。17年西南区域保持了  32.24%的增长，预计未来望继续保持稳定增长速度。同时公司积极进行全国化布局，其中华北、西北、东北市场增速较快，全国化布局初见成效。今年公司适度放缓了全国化布局步伐，在已有市场进行深耕，未来这些区域有望持续放量。公司的渠道利润较高，渠道毛利达  40%以上，相比竞争对手有一定优势，经销商的积极性相对较高，更容易将市场铺开。公司以家庭端为主，在餐饮渠道占比较小，优势较小。
        公司中高端酱油的持续放量和全国化布局是未来增长的核心驱动力。未来公司业绩增长的核心驱动力来自酱油业务中高端产品的持续放量。公司酱油定位较高，主推零添加，符合行业未来发展趋势，具备提价空间。一旦消费升级到一定程度，公司消费者培育跟上，该业务料将持续放量。同时公司积极进行全国化布局，规模效应带来的费用率下降望持续改善公司的盈利能力。华创食品组预计近几年公司的销售费用率或维持在  18%-20%之间。等全国化扩展到一定程度，费用率料将会下走，盈利能力有望提升。此外，公司战略性扩展产能  25万吨，料有效保证公司未来  3-5    年生产无忧。其中  1期  10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工，产能料将持续释放，有效保证了供给。
        风险提示  ：转债上市前，正股价格大幅下跌