平安证券-北新建材-000786-公司事项点评：收购山东万佳提升市场控制力，持续受益环保供给侧改革-180619

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        投资要点
        事项：  
        公司发布公告，拟与山东万佳共同出资成立合资公司（公司拟以货币方式出资1.75亿元占70%股份），并拟由该合资公司对安徽万佳、平邑万佳分别增资9000万元和5000万元（增资完成后合资公司将持有安徽万佳90%股权，持有平邑万佳50%股权）。此外，合资公司拟以不超过6760万元的价格收购宣城万佳100%股权。
        平安观点：  
        拟收购山东万佳提升市场份额，公司开启市场整合序幕：假设本次交易顺利完成，公司将新增  7  条生产线，合计产能  1.9  亿平米/年（其中在建  0.4亿平米/年），总产能将提升至  23.72  亿平米，较  17  年底增长  8.7%，公司国内产能份额将达到  61%。我们认为此次收购将开启公司整合市场的序幕，通过收购控制相对较弱的区域内的优势企业，将有助于公司迅速提高市场控制力，提升公司定价权。此外，公司采用与原股东成立合资公司购买资产的模式，将有助于调动原有管理团队的积极性，提升合资公司经营效益。
        借力平邑万佳完善山东产能布局，公司市场控制力再上台阶：山东省作为我国石膏板第一大省，其产能占全国比重达  18%，区域内落后产能较多。本次交易完成后，公司通过控制平邑万佳，将在山东临沂地区新增产能8500  万平米，公司在山东地区总产能将达  3.9  亿平米，较  17  年底增长27.9%，公司在山东地区的产能份额将超过  50%，市场控制力将得到进一步提升。
        环保供给侧改革助推落后产能淘汰，公司将持续受益：2018  年以来，由于环保政策持续高压，山东临沂市要求市辖五区热风炉（石膏煅烧采用热风炉）于  18  年  6  月  30  日之前全部改用燃气等清洁能源。由于石膏板小企业产品售价较低，考虑到采用天然气煅烧石膏成本为燃煤的  3  倍且环保设备投入较高，我们预计区域内合计  7300  万平米/年的落后产能（＜1000  万平米/年的生产线）将到期停产退出。随着未来环保政策推进，我们预计临沂平邑地区的落后产能（约  1.1  亿平米/年）有望陆续退出，公司市场份额将持续提升，定价权有望不断增强。  
        盈利预测与投资建议：在环保政策趋严与石膏板行业供给侧改革持续加码的背景下，我们认为公司未来将持续推进行业整合，公司市占率将不断提升，公司龙头地位持续稳固，未来定价权将不断提升。维持公司  2018-2020  年  EPS  预测为  1.91  元、2.29  元和  2.62  元，对应当前  PE  分别为  11.3  倍、9.5  倍和  8.2  倍，维持“推荐”评级。  
        风险提示：环保政策执行不及预期致石膏板价格下跌：2017  年以来环保政策加码助推石膏板行业小产能退出，公司充分受益，如若未来石膏板行业环保政策执行不及预期导致小产能复产，将引发石膏板价格下跌；房地产投资大幅下行导致石膏板需求萎缩：石膏板的下游应用主要为房地产，如果未来房地产投资大幅下行，石膏板需求将出现萎缩，导致石膏板价格下滑；原材料价格大幅上涨导致公司盈利能力降低：石膏板的成本结构中脱硫石膏、护面纸与燃料（天然气/煤炭）占比较高，如果未来原材料价格出现大幅上涨，公司的成本压力无法及时向下游传导，将导致公司盈利能力降低。