光大证券-金蝶国际-0268.HK-2021年度中期业绩点评：中大企业市场战略全面推进，有望驱动二次增长曲线-210819

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事件：公司公布2021年度中期业绩，整体收入实现18.7亿元人民币，同比上升35%；其中传统ERP业务同比增长8%，收入占比降低至34%；云服务业务延续中高速成长趋势，收入同比上升55%。

1H21录得大幅净亏损额2.5亿元，non-GAAP净亏损额为2.9亿元，其中云服务业务净亏损额为3.7亿元，相比同期1H20净亏损额2.7亿进一步放大，主要由于苍穹、星瀚处在投入阶段加大了产品研发投入，以及云框架下产品验证、上线周期缩短导致的研发费用资本化率从1H20的62%大幅下降至1H21的34%，1H21研发支出同比增长71%。

云业务核心指标发展态势良好，ARR收入增长持续性可期：1H21云业务整体收入同比增长55%；与订阅相关的递延合同收入10亿元，同比增长82%，为未来收入表现提供坚实基础，公司指引21年云业务收入增速超45%，未来2-3年星空云增速超30%。

1H21金蝶云订阅年经常性收入（ARR）12.7亿，同比上升78%。

苍穹星瀚延续高增长，大型企业市场标杆客户实现突破：苍穹是我国首个以构建EBC五大能力为核心目标的云原生架构PaaS平台，星瀚云5月从苍穹拆分独立，是面向大型企业的SaaS管理云。

目前苍穹应用市场生态伙伴数量累计近800家，星瀚云可提供超200个SaaS应用，1H21苍穹平台+星瀚云实现收入1.6亿元，同比增长155%，新增客户数142个，整体续费率超过100%，后期收入有望随客户数增加、单客户加载模块增加进一步增长。

苍穹星瀚与华为、云南中烟、海信集团的项目陆续上线，标杆客户实现里程碑式突破，为后期大型企业的国产替代打下基础。

同时，公司设立大企业BG，计划由总部专营大型企业市场（收入规模100亿以上），整合销售、授权、交付、服务等一系列资源，有望看到公司在大型企业市场进一步突破。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司未来两年或持续加大苍穹平台和星瀚云的投入、以及研发费用资本化率大幅下滑的影响，将21-22年Non-GAAP净利润从-0.8/1.1亿元下调至-4.9/-4.8亿元，新增2023年Non-GAAP净利润预测-3.1亿元。

参考美股SaaS同业21/22年PS估值中位数分别在21/17倍，参考港股SaaS同业明源云21/22年PS在19/14倍，云计算行业高速成长确定性机会明确，公司在中大企业市场战略全面推进、前景更加明朗化，配合市场对板块估值体系切换到22年后有望驱动再次上涨机会，给予公司22年16倍PS（对应21年20倍PS），上调目标价至30港币，上调为“买入”评级。

风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。