国盛证券-完美世界-002624-影游内容双双迎来项目大年，精品成就娱乐王国-180620

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        财务分析：收入稳健增长，费用率控制良好，收现水平高。公司影游业务近五年保持稳定增长，20%以上的高递延收入比为游戏业务之后的增长提供动力；影视业务存货2017年以来大幅提升，未来业绩支撑性强。公司毛利率整体平稳，游戏业务毛利率较高（65%左右）。公司销售费用率处于行业较低水平且呈下降趋势，管理费用率由于内部结构向研运一体化调整略有提升，研发投入费用化率较高。公司销售收现比高，现金回款能力强。
        游戏业务：端改手持续吸金，建设Steam中国有望分享端游增量市场。在《诛仙》手游成功后，公司18年继续上线端改手项目《武林外传》（上线半月表现超预期）、《完美世界手游》（腾讯独代）、《笑傲江湖》；拓展二次元游戏等新品类，腾讯独代的《云梦四时歌》将于年内上线。公司与Valve合作建立Steam中国，将获得全球顶级优质资源。当前Steam中国区玩家3500万，占平台用户总数11.56%；随着完美世界参与打造Steam中国提升中国用户体验，渗透率有望进一步提升。此次合作使公司在游戏领域的布局从内容向平台延伸，也助力公司进一步走向国际化。
        影视业务：夯实内容制作能力，布局精品化路线。公司电视剧业务位居第一梯队，坚持精品策略，旗下拥有近20个团队，2018年播出的电视剧《归去来》《烈火如歌》获得口碑和收视双丰收，后续还将推出《半生缘》等精品剧。电影领域，与环球影业、威秀娱乐集团合作，推动影视业务国际化发展，《侏罗纪公园2》中国票房已超5亿，后续片单还包括《影》等。
        投资建议：预测公司2018-2020年净利润19.05/23.26/27.09亿元，EPS分别为1.45/1.77/2.06元，对应PE分别为21.4/17.6/15.1倍。考虑到公司较强的研发能力、多端多品类游戏布局的全面性和可持续性，以及公司未来丰富的影游项目储备。我们给予公司2018年28倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.6元。
        风险提示：监管政策趋严；竞争格局变化；项目延期/表现不及预期。