中泰证券-北新建材-000786-收购山东万佳，石膏板龙头再下一城-180619

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        投资要点  
        事件：6  月  15  日，北新建材发布《关于公司出资设立控股子公司并进行投资并购》的公告。北新建材拟与山东万佳建材共同出资设立合资公司，并拟由该合资公司分别对安徽万佳新型建材有限公司、平邑县万佳建材有限公司进行增资，并由合资公司分别收购宣城万佳建材有限公司的  100%股权、临沂梦牌木业有限公司的木板生产设备及宣城千川建材有限公司拥有的全部注册商标。合资公司将因上述投资并购的完成而拥有  1.9  亿平方米的石膏板产能（包括已投产产能和在建产能）。
        点评：
        收购整合万佳，公司市占率进一步扩大。根据收购公告，万佳合计拥有石膏板产能  1.9  亿平，其中已投产产能为  1.5  亿平方米，在建产能为  0.4  亿平方米。具体来看，北新建材和山东万家建立的合资公司使用不超过  6760万元收购了宣城万佳（拥有  1  条年产  2500  万平产线）100%股权；通过增资  9000  万元，拥有安徽万佳（2  条  4000  万平产线）90%股权；通过增资5000  万元，拥有平邑万佳（2  条  3000  万平产线，2  条  1250  万平产线）50%股权。2017  年北新建材拥有石膏板产能  21.82  亿平方米，此次并购  1.9  亿平方米的后公司产能达到  23.72  亿平方米，向着公司中长期  30  亿平米的目标又迈进了一步。
        我们认为，公司此次的并购能够帮助公司进一步巩固在区域中的竞争地位，高市占率下公司的提价能力将进一步增强。此次并购整合万佳，北新出资1.75  亿元，增加了  1.27  亿平米的权益产能，从每平米的收购价格看较为便宜，公司能够通过自身的技术进行技改，改善目前生产线的经营情况，同时进一步提高了公司在山东和安徽的市场份额。
        “现金牛”支持公司通过新建、并购进一步提高市占率，巩固国内石膏板的龙头地位。公司  2015-2017  年的经营性净现金流分别为  19.1、17.1、26.5亿元，2018  年一季报显示公司的资产负债率仅为  20.61%，账面现金充足，拥有进行兼并收购的能力。石膏板产线的投资回收期较短，建设一条  3000万平米的生产线成本约为  1.5  亿元（北新约为  1  亿元），建设周期约为  1-1.5年，按照  2017  的数据计算，每平米产生的  EBITDA  计算约为  1.5  元，按照  80%的产能利用率计算，意味着  4-5  年即可回本。另外，根据我们计算，产线只要达到约  30%的产能利用率就能达到盈亏平衡线，因此，北新建材的扩张战略能够较为激进，通过先建产线占据脱硫石膏和市场区位优势的经营战略，把市场的“蛋糕”全部抢到手，通过低成本和高质量逐步挤压中小石膏板企业，实现扩张路径。
        投资建议：
        从行业空间看，石膏板行业未来稳定增长，是我国建材行业中少数具备长期成长性的行业。石膏板目前市场空间约  30  亿平米，预计  2020  年提高到34  亿，2025  年提高到  41  亿平米，CAGR  约  3.5%。目前我国石膏板主要用在吊顶领域，隔墙仅占到  5%；未来随着装配式建筑房屋渗透率提高，石膏板隔墙将逐步替代砖泥隔墙，进一步带动石膏板需求。
        从公司竞争格局看，通过不断的新建产线和兼并收购，公司的市占率不断提高，定价权进一步增强。公司过去几年市占率逐步提高，随着环保政策进一步趋严，2017  年达到  58%左右。高市占率下，龙头企业的定价权进一步增强，公司于  2017  年三季度进行提价，盈利出现大幅增厚。
        成本端持续领先，叠加技术构筑核心竞争力。石膏板作为一种兼具工装和家装的装饰材料，工装属性更强，因此相比品牌力，产品的成本控制更加重要。公司具备以下核心竞争力：1）公司利用电厂的脱硫石膏作为生产的原材料，获取成本低且稳定；由于具备区位优势的电厂资源有限，公司前瞻性的布局将构筑护城河；2）石膏板生产技术主要掌握在企业手中，北新建材的“高强轻板”和“低密度石膏板”等技术使得板单重平均降低  13%，节约石膏  10%；  3）石膏板产线具备一定规模优势，公司的平均产线规模处于领先地位，从而在能耗水平和人工成本控制上持续优化，较同规模的公司成本更低。
        随着未来公司的长期布局逐步完成，资本开支逐渐下降，盈利能力持续向好，我们预计未来股息率有较大提升空间。
        我们预计公司  2018-2020  年实现归母净利  28.2、33.68  和  38.47  亿元，当前股价对应  PE  分别为  13.5、11.3、9.9  倍；维持“买入”评级。
        风险提示：1.    下游行业需求出现大幅下滑：石膏板行业与房地产行业高度相关，若房地产需求出现大幅下滑，则会导致石膏板需求下滑；2.    石膏板价格大幅下跌：若市场需求不好或者行业竞争加剧则会导致价格下跌