华泰证券-浙江龙盛-600352-行业格局持续优化，染料龙头再度腾飞-180620

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        全球染料龙头企业，受益于行业格局优化
        浙江龙盛是全球重要的分散染料及间苯二胺生产企业，公司具备染料产能30  万吨，2017  年公司染料产量约占全国25%；2017  年实现营业收入151.0亿元（YoY  22.2%），净利24.7  亿元（YoY  21.9%）。未来基于需求稳中有升及环保影响持续深化，公司有望受益于染料价格上涨及市场份额提升，我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.40、1.59、1.84  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        染料需求端稳中有升，龙头企业份额增长
        2018  年染料终端纺服需求保持稳健增长，2018  年1-4  月国内布/纱产量分别为184  亿米/1093  万吨，同比增加5.5%/2.9%，同时美元指数走强也利好后续出口。另一方面，染料下游印染行业集中度提升也利好染料龙头企业，公司市场份额有望持续增长。
        环保发力供给端，染料景气上行
        染料及其中间体生产过程污染严重，2017  年以来国内环保力度持续提升导致染料供给端约束逐步体现，2018  年以来，长江流域及苏北地区化工园区开展整治，涉及多家染料及中间体重要生产企业，影响国内约50%活性染料中间体供应；近期染料主流产品挂牌价相比年初上涨逾30%，且经销商库存适中，成交态势健康，上涨趋势可持续；中间体H  酸/对位酯亦大幅上涨。公司国内生产基地位于浙江绍兴，目前正常生产，其余产能位于海外，且其中间体能基本满足生产需求，受益程度较高。
        中间体业务盈利丰厚，前景良好
        公司中间体业务主要产品包括间苯二胺、间苯二酚等，2017  年该业务净利润占比接近40%，体量规模已接近染料业务。其中间苯二胺报价约4  万元/吨，较年初上涨1  万元/吨，间苯二酚受益于对海外企业反倾销及美国企业退出，价格自去年下半年以来上涨逾70%；按照公司现有产能计算，其中间体业务盈利有望超预期。
        首次覆盖给予“增持”评级
        我们预计公司2018-2020  年净利润分别为45.5、51.8、59.8  亿元，对应EPS  分别为1.40、1.59、1.84  元；扣除公司2018  年金融投资业务利润（预计约6  亿元），2018  年公司化工业务净利润约39.5  亿元，结合可比公司估值水平，且考虑到安诺其体量较小，给予公司化工业务2018  年8.5-10  倍PE，对应市值约336-395  亿元，叠加地产业务估值下限40  亿元及考虑不确定性折价后（8  折）的金融业务估值44  亿元，对应目标总市值为420-479亿元，对应目标价12.91-14.72  元，对应2018  年PB  为2.0-2.3  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：下游需求不达预期风险、环保政策执行力度不达预期风险。