华泰证券-近期A股连续下挫的思考：五重流动性风险，静待政策转机-180620

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        五重流动性风险，静待政策转机
        我们认为五重流动性风险是引发A  股连续下挫的主要动因，短期内仍需对市场保持谨慎，比如股权质押、信用违约等流动性风险仍未充分释放。当前市场担忧A  股或有系统性风险，我们认为没必要过于悲观。一方面，主板估值尤其是我们中期策略以来推荐的周期板块处于历史低位；另一方面，当前从监管层的态度来看也有边际放松的迹象。我们认为来A  股企稳信号或有待于央行降准释放流动性以及扩内需政策落地。
        第一重：美元阶段性走强、人民币贬值，带来国内流动性紧张预期
        美联储加息叠加中美贸易冲突升级等影响下，美元阶段性走强、人民币贬值。北京时间6  月14  日，美联储再次加息25  个BP，中美利差进一步收缩；叠加中美贸易冲突升级，2018  年二季度以来（截至2018.6.19），美元指数上涨5.30%，美元兑人民币上涨2.15%。我们认为，美元阶段性走强、人民币贬值预期，或可能引发做全球资产配置的投资者更偏好美元资产、导致资本外流，并或将引致市场对国内流动性的紧张预期。
        第二重：金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险
        我们认为，伴随金融监管和去杠杆逐步落地，宏观流动性的下行压力逐渐显现，5  月信贷数据不及市场预期就是重要例证。5  月M2  增速为8.3%，与上月持平，社会融资规模增加7608  亿元，不到上月的二分之一，社融存量规模增速已连续十个月下行，下降至10.3%，我们认为社融新增规模下降、增速下行主因受资管新规逐步落地、表外监管、信用违约事件频发等影响，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资下降。
        第三重：债务违约，信用风险提升进一步增加市场流动性风险
        当前债务违约事件频发、融资能力下降，企业信用风险提升。在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强、信用边际收紧背景下，企业信用违约事件频发导致信用利差扩大、融资能力下降，形成“融资困难——债务违约”恶性循环。我们认为，市场对信用风险的担忧将传导至金融机构，信用创造放慢引致市场流动性趋紧，同时信用风险提升亦将导致市场风险偏好下降，进而会对A  股形成冲击。不过，我们认为当前信用违约等仍处于可控的范围之内，打破刚性兑付是金融去杠杆的必要手段之一。
        第四重：独角兽上市、CDR  发行带来的“市场抽血”效应
        我们认为，独角兽上市、CDR  发行或将对A  股形成一定程度的流动性冲击：1）从未来存在CDR  发行可能的资金需求看，已在境外上市的腾讯、京东、阿里巴巴、网易、百度若发行CDR，以市值的1%-5%发行比例测算，预计资金需求780-3901  亿元；2）准备上市的独角兽若发行CDR，以其最新估值的5%测算，预计资金需求为863  亿元。
        第五重：股票质押、信托计划等平仓风险
        截至2018.6.19，A  股股票质押规模达5.44  万亿元，占全部A  股总市值的9.66%；从总市值分布看，中小市值公司进行股票质押的家数比例较高，平均股票质押比例亦较高；分行业看，纺织服装、传媒等行业平均股票质押比例和股票质押市值比重居前。据我们计算，超过警戒线、平仓线的个股分别有1310、990  家，主要分布在机械、基础化工等板块；超过警戒线、平仓线的在押股票市值分别达到1.23  万亿元、7947.8  亿元；超过平仓线的在押股票市值占总市值比重居前的板块分别是计算机、餐饮旅游、煤炭、商贸零售和钢铁。
        风险提示：中美贸易冲突进一步升级引发全球恐慌情绪升温风险；金融去杠杆等带来债务违约事件频发、信用风险进一步提升；市场继续下挫引发股票质押出现大面积平仓风险等。