光大证券-地素时尚-603587-新股深度报告：演绎中至高档女装，缔造年轻原创时尚-180621

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        ◆中高端时尚女装佼佼者
        公司旗下拥有中高端女装DA、中端女装DZ、高端女装DM、中高端男装DAZZLE  四个品牌，及携手那英推出的DN  女装特别系列，实现中高端女装多维度、深层次覆盖。主品牌DA  定位中高档年轻时尚，17  年收入占比59%，15  年市占率1.54%、居中高档女装第三名。
        公司17  年收入19.46  亿元、净利4.80  亿元。渠道以线下为主，电商高速发展但17  年占比10%仍较低。17  年线下门店数1096  家，直营与经销并举，直营渠道数量和收入占比分别为38%、45%。
        ◆中高端女装行业：景气度较高，集中度待提升，以本土品牌为主
        中高端女装由于其定位特点呈现产品时尚化、渠道高端化特征。目前行业景气度较高，长期有望随着女性消费崛起、渠道下沉等打开空间，短期行业呈现回暖、处于复苏周期中。行业竞争激烈、集中度仍较低，15  年CR10  为13.51%，但为国际品牌布局真空地带，以本土品牌为主且已树立先发优势。
        ◆历史业绩与同业对比：渠道调整到位促收入回暖，经营水平优于同业
        2014  年以前公司业绩高速增长，15  年收入增速放缓、16  年出现下滑，17年渠道调整到位促收入恢复增长，18Q1  延续良好态势。获益品牌知名度提升毛利率提升、叠加费用率控制得当，净利率不断提升。
        对比同业，公司总体、单品牌及渠道规模基本与定位相符，收入成长性处于同业中下游水平；盈利及营运能力优于同业。
        ◆竞争优势：差异化深耕年轻中高端女装领域、多品牌梯度发展，运营优秀
        凭借出色的时尚运营能力，多维度打造时尚品牌、提升品牌价值：1）主品牌定位年轻中高端女装领域，风格时尚休闲别具一格，掘金差异化细分市场，领先优势已确立。2）将主品牌DA  成功经验复制至中端、高端女装市场推出DZ、DM  及特殊系列DN，并推出男装品牌，多品牌梯度、协同发展，多点培育分散风险、添加持续动力。3）品牌成功的背后离不开出色的品牌运营能力，品牌设计时尚新颖、营销多元提升影响力，注重会员管理提升客户体验。
        ◆盈利预测与估值
        本次发行6100  万股，募集净额15.82  亿拟新建318  家直营店、信息化系统升级、研发中心建设等。预计18-20  年摊薄后EPS  分别为1.57、1.81、2.09元。考虑公司3  年CAGR  20.32%，参考同类公司及次新股估值水平，给予18年20~25  倍估值，对应上市后合理价值区间31.40~39.25  元/股。
        ◆风险提示：设计师流失，新品牌培育不及预期，行业复苏现反复、天气异常。