中泰证券-柳钢股份-601003-公司深度报告：区域溢价带动盈利创新高-180621

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        投资要点  
        广西棒线材龙头，产能利用率偏低：柳钢股份是广西省唯一的大型综合性生产企业，目前具备  1250  万吨钢、1150  万吨铁和  900  万吨钢材的生产能力。主要产品涵盖中型材、中板材、小型材、钢坯等  4  类，其中棒材产能  520万吨、高线产能  140  万吨、圆钢产能  80  万吨、中厚板产能  160  万吨，棒线材合计占比  72%。公司整体产能利用率偏低，主要源于柳钢集团有  600万吨板材产能，但不具备炼钢能力，股份每年有超过  50%的钢坯按成本加成不超过  8%的方式内部销售给集团，使得公司在钢坯与钢材产能不匹配的情况下，需根据市场效益灵活组织轧材线生产，将有限的金属料优先供应给效益较好的产线，因此部分产品产能利用率偏低；
        地缘优势得天独厚，销售费用率低：柳州是西南地区的工业重镇，同时也是中国内陆走向东盟的重要通道和西南出海大通道集散枢纽城市，随着国家战略对广西的全面覆盖，间接拉动相关钢材需求，但广西本地钢产量有限，且受钢材  500  公里运输半径影响，广西是为数不多的供给小于需求的地区。柳钢粗钢产量占广西地区逾  50%，公司超过  90%的产品销售收入集中在两广地区，且两广区域价格一直处于全国高位，2018  年至今广西地区螺纹钢平均价格较上海地区高  300  元/吨左右。此外，公司贴近市场且通过水路运输至广东地区的物流成本也较低，销售费用率在行业中较低；
        地产投资或超预期：年初以来我们一直认为今年经济下滑的主要原因在于财政收缩导致的基建下滑，但目前来看，需求只是缓慢下滑，并未失速，经济仍处于韧性之中。紧缩周期后期变化的不确定性来自于外部贸易摩擦的发展。而外部压力或仍将维持较长时间，近期货币政策逐步微调，受此影响房地产行业可能将超出市场预期，从而对基建下滑构成对冲；
        产能、库存周期相对健康：2014  年工业企业即开始通过减少资本开支和压缩合意库存水平开始修复资产负债表，多年的供给端调整是  2017  年需求端高位偏平情况下，整体工业企业盈利好转的重要因素。而四年资产负债表持续修复后并没有带来本轮制造业投资的恢复，大部分工业企业  2018  年供给端仍然健康。另外，库存端经过  4  月至今两个多月的快速连续去库，目前库存水平已经低于  2017  年农历同期水平，重新回归正常。在需求并未失速，产能库存相对健康的情况下，行业盈利依然处于高位，公司盈利也创造历史新高；
        关联交易尚待解决，关注沿海搬迁：柳钢集团和股份通过前期多次重组后，除热轧、冷轧产能外，集团其余钢铁相关资产均归属股份。虽然股份公司若收购集团相关钢铁资产，既可以解决内部关联交易问题，亦可提升股份公司综合盈利能力，但短期内关联交易问题难以解决。此外根据公告，公司拟在临港地区新建生铁产能  1068  万吨、粗钢产能  1470  万吨，将其现有钢铁产能（炼铁产能为  1075  万吨，粗钢产能为  1480  万吨）分阶段进行异地置换。目前相关工作均由集团在进行，关于产能置换的后续实施进展，需待公司进一步公告；
        投资建议：公司作为广西地区钢材龙头企业，产品以棒线材为主，伴随行业基本面稳中向好，盈利持续创历史新高。虽然短期关联交易难以避免，但公司小型材盈利弹性较大，可弥补关联交易导致产能利用率偏低短板，加之地理位置优异，销售费用率位于行业较低水平，在需求有望重新企稳之际，盈利有望继续创新高。我们预计公司  2018-2020  年  EPS  为  1.78  元、1.85  元、1.88  元，对应  PE  分别为  4.36X、4.21X  及  4.12X，给予“增持”评级；
        风险提示：环保限产效果不及预期；宏观经济大幅下滑导致需求承压。