中信证券-债市启明系列：如何理解中央财经委会议的“防风险”-210820

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中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。

2021年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱，货币政策始终维持偏松，因而防风险切换预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松，首先应是加大财政和信贷支持力度。

中央财经委员会第十次会议提出“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”引发市场对货币宽松的预期。

8月17日中央财经委员会第十次会议研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题，提出“以经济高质量发展化解系统性金融风险”“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，则进一步引发了市场对于“防风险”目标下的货币政策进一步宽松预期，债券市场本周出现明显上涨。

2021年“防风险”的三个特征。

（1）前期防范化解和处置风险集中在房地产和地方政府债务领域，地产和基建并没有发挥逆周期调节的作用，房地产投资和基建投资增速自二季度起逐步下滑。

（2）中央财经委会议强调保持金融稳定，防止其他领域的风险处置引发次生金融风险，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。

（3）风险处置坚持底线思维，处理好稳增长和防风险的关系。

2021年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局。

2018年“防风险”的三个特征。

（1）前期防范和化解系统性风险的内容包括金融去杠杆，增强金融服务实体经济能力。

（2）强调底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。

（3）风险处置更精细管理，分类施策，差异化、针对性进行风险处置。

2018年4月中央财经委员会第一次会议定调，风险处置的力度有所弱化，定向降准等货币宽松政策的逐步落地。

2018年“防风险”指向货币宽松，2021年“防风险”或指向财政和信贷支持。

2017年作为防范化解风险和金融去杠杆的政策源头的货币政策收紧，因而在2018年防风险目标切换之际，最直接的政策转换也是紧货币的解除，并逐步推出结构性宽信用政策。

2021年经济下行压力并非由紧货币所致，因而防风险切换预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松。

7月央行意外降准后信贷数据仍不乐观，主要是需求端约束了贷款规模增长，也指向后续财政和信贷支持政策发力。

债市策略：中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。

2021年“防风险”与2018年不同之处在于――2018年经济下行压力的政策源头是以货币政策收紧为代表的金融去杠杆政策以及中美贸易摩擦，而2021年经济下行压力加大的政策原因是地产和政府债务管控导致的财政政策偏弱，因而当政策变化的路径也会有所不同――2018年货币政策转松，而2021年则首先应加大财政和信贷支持力度。

随着财政发力逐步强化、地方债发行提速、信贷增长将支持宽信用进程，市场认知还将进一步纠偏，目前利率底部约束明确，随着宽信用政策和信用拐点出现，或逐渐对利率形成上行压力。