华泰证券-行业配置溯游从之系列：信用货币周期视角回顾股市牛熊-180621

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        “紧信用宽货币”尾声大概率孕育大牛市起点
        伴随着信用周期的收紧，2017  年10  月以来社会融资水平不断下降，但贷款增速保持平稳，信贷成为流动性增量的有力支撑。历史上“紧信用”中后期大概率伴随“宽货币”，历史上“紧信用+宽货币”组合维持的时间不长仅3-4  个月，分别为2005  年2  月到2005  年5  月，2008  年7  月到2008年10  月，2013  年12  月到2014  年3  月。这三个时间段有两个共同特征，社会融资规模增速快速下行+货币政策明显放松，这三个时间段后1-2  个月分别对应2005  年7  月、2008  年11  月和2014  年4  月都是牛市的起点。
        流动性缓慢收缩，信用收紧大概率持续
        2016  年M1-M2  出现剪刀差，经济需求较好而投资不足，实体经济有涨价风险；2017  年起M1、M2  同步回落，流动性缓慢收缩，但M1  回落速度较快，2018  年2  月起，M2-M1  走扩，经济投资热情较高，终端需求走弱。伴随着流动性的缓慢收缩，从2017  年10  月开始，社会融资中非标资产（包括委外贷款、信托贷款和承兑汇票）占比从高点的21%，趋势性下行至2018年5  月的4%，历史上的最低点出现在2016  年7  月（非标资产占比为0），我们认为社融中非标资产占比的下行仍有空间。
        流动性创造回归表内信贷
        流动性的来源包括外汇占款（对外贸易）+贷款（企业和居民需求）+证券投资（企业股权债权融资需求）及其他。我们研究这些资金来源增量规模的变化：2005  年外汇占款快速上升，释放流动性支撑2005  年牛市；2015年股权和债权投资规模快速增加，股债双牛；2017  年以后，经济重新回归到贷款为主的融资环境中，贷款增速保持平稳，证券投资大规模减少，外汇占款企稳。我们认为整体信用趋紧、流动性保持平稳仍需贷款支持，  “紧信用宽信贷”组合大概率延续。我们认为未来在经济下行、中美贸易摩擦对经济的负面影响逐渐显现的压力下，货币政策有望边际放松。
        下半年周期有望风格切换
        2018  年我们对经济和盈利边际下行的预期较为充分，流动性的变化可预见性较低。我们从长端（十年期国债）和企业融资成本（票据贴现利率）的视角可以较好的判断今年以来的市场风格：2018  年1  月18  日至4  月18日，十年期国债利率从4.0%下行到3.5%，长久期的成长资产计算机和国防军工领涨；2018  年4  月19  日至6  月15  日，长短端利率出现反复，高景气的消费行业食品饮料、休闲服务表现占优；我们判断今年下半年，企业盈利和经济下行压力下，“扩内需”的政策有望更加明朗化，长短端利率在今年下半年可能同步出现下行，周期有望迎来风格切换。
        6  月行业配置回顾——北向资金偏好家电
        行业配置景气度方面：金融板块估值处于低位，4  月份保险公司保费收入增速从-1.1%小幅回升至-0.1%；消费板块：5  月社会消费品零售总额同比增速8.5%，低于前值9.4%，也低于去年同期的10.7%，二线白酒小幅降价，主产区鸡苗价格小幅回升至3.6  元/羽；周期板块：5  月发电量增速9.8%，创2015  年2  月以来新高，动力煤和螺纹钢价格维持高位。资金面：  6  月（截至6  月19  日）陆股通累计净流入304  亿元，北向资金仍是A  股活跃的多头，家电龙头净流入金额较多。博弈面：6  月19  日市场调整，超大单青睐银行、机场航空。
        风险提示：信用债违约风险集中爆发；中美贸易战全面升级；美债利率持续上行压挤压国内政策空间；市场交易流动性风险扩散。