东方证券-古井贡酒-000596-首次报告：徽酒消费升级次高端放量驱动增长，销售费用率下降有望推动盈利提升-180621

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        核心观点
        老八大名酒品牌价值高，产品定位准确清晰，渠道营销模式完善。古井贡酒作为徽酒龙头，“中国老八大名酒”之一，曾连续四届蝉联中国名酒榜单，在海内外具备较高品牌价值。公司产品线价格梯度分明，主推中高端的年份原浆系列。渠道方面，“三通工程”的实施助力下沉，公司省内实行小商制，深度分销，推进渠道扁平化；省外与大商合作，共同运作。公司营销上高举高打，两次特约春晚，四度携手世博，冠名高铁列车，全力提升品牌知名度。
        省内消费升级年份原浆放量，省外收购湖北黄鹤楼业绩持续增厚可期。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级，主流价格带从50-80  元提升至100-150  元，对标周边省份消费升级仍存提价扩容空间。年份原浆卡位省内黄金价格带，17  年占公司总收入70%以上，较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。去年次高端增速提升，放量增长，古井8  年及以上产品占比提升，公司由区域化中高档品牌向次高端延展，预计未来仍将保持较高增速。黄鹤楼为湖北地产名酒，定位中高端，公司收购其51%股权后，在管理和营销上输出指导，目前产品和渠道梳理已经完成。17  年黄鹤楼实现税后收入6.89  亿元，净利率达到10.81%，基本完成业绩承诺，未来有望持续增厚公司业绩。
        毛利率不断攀升+销售费用率下降，公司盈利能力增强。多次提价叠加产品结构持续改善，公司毛利率持续提升，连续多年在四朵金花中居首。公司针对费用高企情况做出调整，优化结构、注重效率，降低货折和促销，17  年和18Q1  销售费用率分别同比下降1.77pct、3.09pct。未来随着规模扩张完成，我们认为公司费用率处于持续下行通道，净利率存在较大提升空间。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为3.05、4.01、5.10  元，结合白酒类可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为18  年的32  倍市盈率，对应目标价为97.60  元，首次给予买入评级。
        风险提示
        省内竞争加剧风险，黄鹤楼业绩不及预期风险，消费升级不及预期的风险