中泰证券-乐歌股份-300729-高速成长的人体工学独角兽-180620

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        投资要点  
        高速成长的人体工学领军企业。乐歌股份是国内人体工学行业的领先企业，形成了覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式。当前公司主要产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站，2017  年两项业务分别占主营业务收入比重的  41%和  47.9%。2013-2017  年，公司主营业务收入由  2.99  亿元提升至  7.48  亿元，CAGR  为  25.8%。归母净利润由  3523  万元提升至  6283  万元，CAGR  为  15.6%。2018Q1  公司实现营收  2.28  亿元，同比增长  47.1%。实现归母净利润  1382  万元，同比下降  10.3%。
        大屏支架稳健增长，人体工学工作站高速前行。2013-2017  年公司人体工学大屏支架营收  CAGR  为  8.2%。受益于公司结构性调整带来的单价提升机会未来该项业务依然有望稳健前行。此外，由于  OBM  自主品牌的发展和原材料涨价利空因素的逐渐平滑，我们认为大屏支架业务毛利水平有望反弹。与此同时，公司人体工学工作站持续保持高速增长，2013-2017  年  CAGR  高达  131.5%。截至  2017  年该项业务占主营业务收入比重已达  48%。我们认为，未来人体工学工作站将在两大逻辑支持下维持高速增长：1）由于可支配收入提升带来的消费能力增强和伴随健康意识增强带来的消费意愿升级将导致渗透率提升。2）产品结构升级带来的扩容机会：2015  年公司前人体工学工作站产品中电脑支架占比接近  100%。截至  2017H1，已有  21.4%的销量来自升降台，从单价来看，升降台五倍于电脑支架。由于亚马逊业务的高速发展，未来该项红利有望得以保持。
        自主品牌转型初具规模，有望享有品牌溢价。由于公司产品具有较强的功能属性，“乐歌制造”向“乐歌品牌”的战略转型能够助力公司最大程度上享有市场高速增长的红利。从当前情况看，乐歌的产品品牌化道路较为成功，OBM占比在国内持续维持在  85%以上，国外  OBM  占比稳步提升，2017H1  国外  OBM  业务占比已达  43.8%。随之而来的是产品毛利率的增长潜力，当前公司  OBM  业务毛利率较  ODM/OEM  业务高出近  30pct，模式的成功转型使得公司盈利能力具备提升基石。
        技术优势构筑竞争壁垒，产能投放缓解瓶颈。截至  2017  年，公司拥有专利技术  489  项，其中发明专利  31  项（含  29  项国内发明专利和  2  项美国发明专利），均远超同业竞争对手。其中公司自主研发的专利《一种电视机挂架》，一举打破了美国  Sanus    公司虚拟轴（Virtual  Axis）技术在平板显示支架自由定位技术方面的技术垄断。产能方面，IPO  项目投产后公司将新增年产显示器支架  100  万台、升降台  20  万台、升降办公桌  15  万台的生产能力。新增产能完全放量后，约相当于  2017H1  显示器支架、升降台和升降桌销量的  3.8、2.6  和  27.8  倍，验证了公司大力发展人体工学产品线的战略布局。
        投资建议：我们预估公司  2018-2020  年实现归母净利润  1.02、1.63、2.24  亿元，同比增长  62.7%、59.7%、37.4%，对应  EPS  为  1.17、1.87、2.57  元。我们给予乐歌股份  18  年  35X  PE，对应价格  40.95  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：国外市场需求不景气风险、国内市场受到线上低价冲击的风险、原材料价格大幅上涨风险、汇率大幅波动风险