东吴证券-波司登-3998.HK-四十年沉淀厚积薄发，中国羽绒服龙头调整到位，迈入发展新里程-180621

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        投资要点
        40年历史打造深厚积淀：公司创始人于  1976  年开始为服装品牌进行贴牌加工生产，在不断扩大规模之后于  1992  年注册波司登品牌至今已接近  30  年。在品牌发展过程中，波司登依靠着优质的生产工艺、强大的渠道以及一系列重量级赞助活动，不断巩固自己的市场地位。公司在1995  年-2017  年连续  23  年蝉联中国羽绒服销量第一名的位置。
        回顾  Moncler  和加拿大鹅从过气小众品牌崛起的历史，羽绒服行业品牌是重中之重，这也是波司登最重要的壁垒：无论是强调功能性、加拿大北域文化的加拿大鹅，还是诞生西欧以时尚设计为主的  Moncler，其均通过对悠久品牌历史的生动讲述重获生机。我们认为羽绒服相对标品、单价较高的特性，使得品牌成为了行业最核心的壁垒，波司登几十年来沉淀的品牌形象，是其相较竞争对手最宝贵也最难以被取代的壁垒。
        多年调整接近尾声，品牌及产品全面升级迎接全新消费时代：虽然自13  财年以来公司与行业一起面对了库存积压、海外品牌进入、电商冲击等一系列问题，但是公司在  4~5  年的调整之后已经逐步展现出了全新产品及品牌形象：（1）渠道端，公司大量关闭低效的百货寄售网点和加盟店，同时通过  ERP  等系统的铺设提升对终端的掌控力；（2）库存方面，公司通过反季促销、减少新品发货的方式清理库存，目前库存水平已逐步健康；（3）产品设计与营销方面，公司通过与全球顶尖设计师合作推出联名款、与迪士尼推出合作款方式全面提升产品时尚度；同时通过赞助最新电影综艺等新的方式全面打造新的品牌形象；（4）反应速度上，公司通过加强对终端销售的监控和反馈及时指导供应链做出相应调整；（5）品牌策略上，公司改变原先的多品牌策略，聚焦主品牌波司登。
        财务分析：（1）公司毛利率在多年的清库存过程中有较明显下降，近年开始逐渐企稳，但是与国际竞争对手的品牌溢价相比仍有提升空间；（2）公司费用率保持稳定，但是随着未来品牌投入的加强，销售费用率可能出现上升趋势；（3）公司净利润率已经随着毛利率回暖以及规模复苏出现较为明显的回升，但是相较国际竞争对手依旧有较大空间；（4）公司的运营能力以及现金流状况在多年清库存之后依旧逐步恢复健康。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司羽绒服收入有望在  18  财年借助冷冬利好出现恢复式增长，同时在  18  财年凭借新的产品与品牌形象继续保持高速增长。在羽绒服高速增长下，我们预计公司  19/20  财年收入增速有望达到  18.6%/17.1%，净利润增速有望达到  33.5%/33.2%，对应  PE10X/7X，叠加公司优质的品牌价值，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；公司产品转型仍存不确定性