国海证券-福耀玻璃-600660-动态研究：全球扩张下的汽车玻璃巨头，美国工厂未来贡献重要业绩增量-180622

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        投资要点：
        专注汽车玻璃，全球市占率超过20%  公司1987  年成立于中国福清，是一家专注于汽车玻璃生产的供应商，主要从事浮法玻璃及汽车用玻璃制品的生产及销售。公司产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等，为其提供全球OEM  配套服务和汽车玻璃全套解决方案。近年来公司国内与海外业务同步发展，分别在俄罗斯、美国建立工厂，实现当地供货。2017  年公司营业收入为187.16  亿元，同比增长12.6%；归母净利润为31.49  亿元，同比增长0.1%。目前公司已成为全球规模最大的汽车玻璃专业供应商，中国市占率达70%，全球市占率在20%以上，龙头地位确立。
        盈利能力出众，竞争优势明显  相对其主要竞争对手，公司成本控制更加精益，盈利能力较强。对照旭硝子、板硝子、圣戈班这三家公司，公司汽车玻璃营收占比最高，达到90%以上。专注度带来更加高效的生产效率以及更加精益的成本管控。生产方面，人工效率、成品率、玻璃切裁率等都要比对手高；成本控制方面，人工成本具备优势，原材料成本等则通过提高浮法玻璃自给率来应对价格波动风险。和竞争对手相比，公司净利率高于其他三家总和。公司较强的盈利能力是未来扩张和抢占市场份额的基础，而竞争对手的汽车玻璃业务营收占比在下降，一方面是本身盈利不强，另一方面也是来自于公司市场份额的挤压。未来我们看好公司凭借其竞争优势在北美、欧洲持续做大做强，全球规模的扩张又反向巩固公司优势地位，提高整体盈利水平。
        单车玻璃量价提升趋势仍在，潜在成长空间较大  1）单车玻璃面积使用量的增加趋势较为明显，主要是由于天窗的应用比例不断加大。首先，由于SUV  在中国市场的销量保持相对较高的增速，而SUV的天窗配置率比较高，因此带动了单车玻璃面积使用量的提升；其次，轿车的天窗配置率也在逐步提升，许多家用轿车消费者对于天窗的需求日益增加；最后，面积更大的全景天窗逐步投入使用。2）单位面积汽车玻璃价格不断提升，主要得益于高附加值产品比例增加。公司积极研发高附加值新产品，保持行业内技术的领导地位。目前公司高附加值产品中包边玻璃占比较大，由于天窗都需要包边，因此伴随天窗配置率的提升价值量有一个快速的上升。此外，汽车玻璃的不同功能属性可以叠加，比如隔音、隔热、太阳能、镀膜等功能可以根据需求来进行定制选配，因此价值量提升空间较大。长期来看，随着高附加值产品的逐步推广，公司单位面积汽车玻璃价格上升潜力较大。
        海外市场：美国工厂逐步转亏为盈，未来贡献业绩增量  前期由于产能利用不足规模效益无法凸显，外加上人工成本等因素，美国工厂在2016  年亏损4161  万美元。2017  年美国工厂产量达到190  万套，盈利75  万美元。目前美国工厂处于产能爬坡阶段，预计2018  年产量达到330  万套，2019  年达到470  万套（剩余15%产能用于新产品开发）。2018  年一季度美国工厂盈利831  万美元，全年来看增长态势良好。我们认为，随着美国工厂的产能逐步爬坡以及美国本土OEM订单的增长，美国工厂将成为未来2-3  年公司业绩的重要增长点。
        盈利预测和投资评级：预估公司  2018/2019/2020  年每股收益分别为1.49/1.73/1.90  元，对应的  PE  分别为  18/15/14  倍，首次覆盖给予增持评级。
        风险提示：整车市场增速不及预期；高附加值产品推广不及预期；美国工厂产能释放不及预期。