天风证券-策略·行业比较：“好公司”与“便宜的好公司”，谁更胜一筹？-180623

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        权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标净资产收益率，高净资产收益率  的公司代表着盈利能力强的“好公司”，叠加了市销率  因子的市销率-净资产收益率  模型代表着“便宜的好公司”。本文主要探讨三个问题：一是怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”；二是净资产收益率  策略和市销率-净资产收益率  策略在个股层面和行业层面应用的有效性如何；三是有哪些个股和行业长期表现出较高的盈利水平。
        1、关于“好公司”与“便宜的好公司”。
        （1）关于“好公司”：净资产收益率  是最好的度量指标。巴菲特表达一个理念：衡量一个公司是否优秀，如果只用一个财务指标，那就是净资产收益率。净资产收益率  体现了企业内在的增长潜力，决定了长期复利增长的极限速度。当前，A  股中主板、中小板和创业板的净资产收益率(TTM)分别为11.1%、9.7%和7.2%，可以认为如果一个公司长期的净资产收益率  保持在15%以上，基本上能算作是一个非常优秀的公司了。
        （2）关于“便宜的好公司”：为了“便宜”，可能需让渡一定的“好”。因为净资产收益率高的公司，理论上市销率  一般也较高；较难出现净资产收益率  较高而市销率  长时间处于低位的情况。另外，市销率  反映的是资产的溢价，不同于市盈率  反映的是预期的溢价，市盈率  下降的同时也可能伴随着市销率  提升，有时较高的市销率  并不一定意味着贵了，需要结合盈利质量来看，典型的比如白酒和白电长期净资产收益率  在20%上下，市销率  在4-5  倍。
        高净资产收益率  的个股如果以过高的市销率  买入，可能较难实现盈利；低净资产收益率  个股若以足够低的市销率  买入，也可能因不成长而长期处于低市销率  状态。理论上以低价买入高质的“高净资产收益率+低市销率”组合最好，可认为是“便宜的好公司”。
        2、个股层面，净资产收益率  策略与市销率-净资产收益率  策略，谁更胜一筹？分别构建了净资产收益率  与市销率-净资产收益率策略组合，从2009  年开始回测，有以下结论：
        （1）净资产收益率  策略和市销率-净资产收益率  策略相比沪深300  均有显著的超额收益，组合胜率分别达到77%和85%；且超额收益在2016  年以前就很明显。
        （2）净资产收益率  策略具有高收益低风险特征：长期收益率更高，且波动率更小、夏普比率更高。主要源于行业结构差异：净资产收益率  策略组合以食品饮料、医药和家电等消费行业为主，而市销率-净资产收益率  组合中，地产、银行、公用事业的占比较高。
        （3）2016  年以来的蓝筹行情中，净资产收益率  策略和市销率-净资产收益率  策略表现相当；2016  年以前等权策略更优，2016  年以后加权策略大幅逆袭。
        （4）通过净资产收益率  和市销率-净资产收益率  选股，虽然会遗漏部分绝对低估的烟蒂股和处于投入期的成长股，但是这些个股的挖掘风险也是相当高。另外，可结合现金流和资产质量对净资产收益率  策略选出的池子进一步分析，排除一些有经营困境或盈利走弱的公司。
        3、行业层面，净资产收益率  策略与市销率-净资产收益率  策略的有效性如何？推演到行业，有以下结论：
        （1）行业净资产收益率  策略中，白电、银行、饮料制造三个行业每期的净资产收益率  都排在前20%，汽车整车、电子制造入选次数也很高，长期持续盈利能力较突出。市销率-净资产收益率  策略中，银行、地产开发、铁路运输、高速公路、汽车整车、保险等行业的入选次数在前列，以大金融与公用事业为主，这些行业估值相对便宜且盈利也较高。
        （2）行业净资产收益率  策略的超额收益的分层并不明显，净资产收益率  处于中上水平（20%-40%分位）的组合收益率最高。主要分布在电气设备、医疗器械、基础建设、服装家纺、高速公路、旅游综合、机场、生物制品等盈利较稳定的行业。
        （3）行业净资产收益率  策略表现好于市销率-净资产收益率  策略，但2016  年以来两个策略均跑输沪深300。可见，净资产收益率  和市销率-净资产收益率  策略对行业的选择有效性并不显著，主要由于行业间估值体系以及行业内部结构分化所致。
        风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。