华泰证券-苏宁易购-002024-成立恒宁商业，资源禀赋优势凸显-180624

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        苏宁与恒大合资成立“恒宁商业”，助力公司智慧零售战略发展
        苏宁易购发布公告，全资子公司苏宁商管与恒大地产共同出资成立深圳市恒宁商业发展有限公司（简称“恒宁商业”），其中苏宁商管拟以现金方式出资98  亿元，持有恒宁商业49%的股权；恒大地产拟以现金方式出资102亿元，持有恒宁商业51%的股权。该公司设立的主营业务仅为以苏宁易购线上线下融合运营所需之苏宁易购广场的开发和运营，所有项目均以“苏宁易购广场”命名，投资决策需经双方一致同意。我们认为恒宁商业的设立对苏宁智慧门店大开发战略以及全品类、全渠道战略具备明显的促进作用。维持公司“买入”评级。
        后电商时代全渠道模式竞争力凸显，恒宁商业强化线下布局最后一环
        纯线上模式引流成本不断提升且物流费用率难以下降，全渠道模式可通过规模效应与门店O2O  配送方式有效降低运营费用，为更优发展模式。苏宁在线下形成的“一大、两小、多专”业态组合是其在电商竞争中的核心优势和差异化资源，其中“两小”、“多专”的推进速度和效率基本达到预期，而“一大”苏宁易购广场受限于优质物业获取难、规划建设专业程度高、资金投入大等问题推进速度较慢。恒宁商业的成立有助苏宁快速、专业、低成本地推进苏宁易购广场的建设，并可在成熟阶段进行资产证券化回笼资金，而苏宁丰富的商业运营经验则可保障其高质量的运营和回报。
        苏宁资源禀赋突出，龙头规模与运营优势日益显现
        凭借公司完善的全渠道布局与强大的经营能力，苏宁近期纷纷与包括地产（恒大、万达等）、商超（大润发等）、休闲食品（来伊份等）、汽车（北汽集团等）等行业在内的龙头企业达成战略合作，资源禀赋优势逐渐显现。此外，公司在核心品类家电3C  的竞争力日益突出，2018Q1  家电3C  同店增长5.86%远高于同行，同时根据近期与大润发达成的合作协议，苏宁将向大润发大陆地区已有393  家门店以及未来所有新店提供家电3C  商品并输出苏宁的运营管理经验，这有助于进一步提升苏宁在此领域的市场份额。
        维持公司“买入”评级，积极关注PS  修复机会
        我们对公司维持此前观点，认为苏宁通过多年全渠道运营经验的积累与新一轮的线下布局，已在品类扩张、渠道扩张两大电商主战场具备较为强大的资源与模式竞争力，有望进入高速增长时代，并发展为全品类、全渠道，且可持续成长的综合零售龙头。估值上看，目前公司PS（对应2018  年）仅为0.53  处于历史低位，同时横向对比来看明显低于京东（PS  对应2018年0.79），也低于永辉（PS  对应2018  年1.05）等多数零售企业，海外电商龙头近期将通过CDR  回归A  股，或将促进苏宁PS  向上修复。我们维持公司“买入”评级，建议投资者积极关注公司PS  修复机会。
        风险提示:电商竞争加剧；线下门店建设不达预期。