华安证券-思摩尔国际-6969.HK-大陆业务占比大幅增加，盈利能力进一步提升-210820

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公司发布中期业绩，经调整后净利同比增长127.5%，Q2创出货新高。

发布公告，截至2021年6月30日止6个月，实现收益69.53亿元，同比增长79.2%，环比增长13.6%；期内溢利及全面收益总额人民币28.79亿元，同比增长3655.3%；经调整后净利人民币29.75亿元，同比增长127.5%。

基本每股收益人民币48.45分，拟派中期股息每股21港仙。

2021年Q2亦再次创造公司季度出货金额新高。

运营方面，公司上半年应收账款及应收票据周转天数为67.4天，较去年全年增加15天；但存货周转天数26.9天，较去年底减少了11.3天。

根据今年4月15日美国FDA的公开资料，公司在美国销售电子烟产品的全部客户都进入了PMTA第三阶段的审核，公司面向C端销售的APV产品也有4款进入了PMTA审核阶段。

2B业务高速成长，产能持续扩张，投入自动化产线，毛利率持续提升。

分业务来看，公司上半年实现2B产品收入64.97亿元，约有86.2%的增长，占总收入的93.4%，占比较去年同期提高了3.5个pct，主要得益于FEELM品牌陶瓷雾化技术继续受到全球消费者的广泛认同，产品品质、交付能力等方面进一步得到客户认可；2C的产品实现收入4.56亿元，同比增长约16.7%，占比有所下降。

产能方面，截至2021年6月30日，公司2B产品的设计产能已提升至28.15亿单位/年，较2020年底的23.16亿标准单位/年增长了21.55%。

2C产品的设计产能仍为25.8百万标准单位/年。

生产方面，公司在上半年将最新一代自动化生产线投入正式生产运营，单位生产效率达到了创纪录的每小r7200个标准雾化器。

公司本期的毛利率从上年同期的约49.0%增长至约54.9%，大幅提升5.9个pct。

我们认为规模效应的释放也是公司毛利率增长的重要原因，公司上半年原材料成本占收入比重从去年同期的36.5%下降至31.2%。

中国大陆业务实现330.8%的高速增长，收入占比大幅提升，日本业务减少，欧美业务保持中速增长。

分地区来看，中国大陆业务表现亮眼。

上半年中国大陆共实现销售收入31.56亿元，同比增长330.8%，收入占比从去年同期的18.9%提升至今年的45.4%，环比提升13.25个pct，中国大陆业务增速快于海外业务，预计其占比有望进一步提升，但目前该部分业务受到监管政策不确定的影响。

美国、中国香港（94%运往美国）、日本、欧洲的销售收入分别为8.26/17.76/0.46/9.21亿元，分别同比增长27.3%/20.4%/-39.6%/24.8%。

投资建议预计思摩尔2021-2023年的收入分别为140.83/177.06/219.56亿元，同比增长40%/26%/24%；归母净利润分别为52.87/68.64/86.56亿元，同比增长120%/30%/26%。

公司开创了陶瓷雾化技术并成功取代棉芯雾化，专利、人才、客户关系等多层壁垒强，在陶瓷雾化领域的先发优势明显。

长期看自动化率提升、自建物业、规模效应等有望不断降低产品单位成本，提升公司盈利能力并与下游客户分享降本成果。

电子雾化组件领域的HNB、海外CBD、医疗等领域有望成为思摩尔成长的第二增长曲线。

2021年8月19日收盘价43.4港币对应的未来三年PE分别为40.46X/31.16X/24.71X。

考虑到中国电子烟监管政策的不确定性，维持“增持”评级。

风险提示公司技术更新迭代不达预期，陶瓷雾化技术被其他雾化技术替代；国内行业监管力度超预期，影响公司国内电子雾化器业务发展；新进入者发展超预期对行业利润率产生负面冲击，同时又对思摩尔与客户的合作关系产生冲击。