西南证券-东方时尚-603377-异地扩张初见成效，收入结构有望优化-180624

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        投资要点
        推荐逻辑：公司是全国驾驶培训龙头，2017  年上半年北京地区市场占有率近30%。公司异地扩张新校区成效显著，6  月22  日公告称公司石家庄考场用地问题已经获得解决；公司已切入人才缺口明显、政策支持较大的航空培训领域，未来发展空间广阔。
        公司业绩状况：2017  年公司实现营业收入11.73  亿元，同比微增1.53%；实现净利润2.35  亿元，同比略下滑4.47%；公司主营业务收入及净利润增长乏力，主要原因在于公司自建及外延并购新校区前期投入较高。据2018  年一季报数据，公司预收账款/经营活动现金流量净额均有所增长，我们预计主要原因在于公司异地扩张校区招生情况改善，新招学生数量大量增长，且税费有所下降所致。
        异地扩张初见成效，收入结构优化：公司异地扩张初见成效，2015-2017  年，公司收入来源占比最高的北京地区占比逐年下降，由2015  年的89.94%已下降至2017  年的82.3%、云南地区收入占比维持在10%左右的水平、荆州地区为2017  年公司新增收入来源地区，占整体收入比例为5.1%；2017  年石家庄地区收入占比较2015  年提升约1  个pct，公司整体收入地域来源更加多元化。
        云南驾校逐步满员，石家庄驾校潜力较大：目前公司异地扩张项目云南昆明驾校已开始营业，云南驾校占地500  多亩，年培训能力6  万人左右；目前维持2-3万培训人数。另外，公司石家庄驾校目前拥有学员人数1  万多人，前期由于考场用地批复延缓，公司需借助其他驾校场地考试产生额外的运营成本，尚未实现盈利，目前该问题已经得到解决；但石家庄地区开设课程体系较为全面，且招生人数在当地排名首位，随着招生人数、课程消耗的上升，考场用地问题的解决，预计未来利润贡献增长潜力较大。
        横向扩张切入航空培训市场：2018  年4  月，公司与昆明理工大学签署《合作办学协议》，拟民航人才培养、学历教育开展深度合作。2018  年6  月，公司下属子公司东方时尚航空与海若通用航空签署增资协议，标的公司主要从事飞行驾驶执照培训业务，公司切入民航飞行员培训业务持续推进。民航培训就业主要方向民航飞行员培训产能输出不足、人才缺口明显；我国目前已有600  多个通航机场在建，十四五规划又将增加500  个通航机场，通航飞行员存在巨大市场。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为3.3  亿、3.7  亿和4.2  亿元，对应的EPS  分别为0.57  元、0.63  元、0.71元。公司是驾驶培训行业龙头企业，稀缺性显著，跨区域布局以及切入航空培训领域有望提升公司核心竞争力，建议持续关注。
        风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧的风险，异地扩张或不及预期的风险，并购企业业绩或不及预期的风险，石家庄、荆州校区业绩增速或不及预期的风险。