东方证券-中国燃气-0384.HK-年报业绩略超预期，新一轮购股权计划落地-180624

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        中国燃气公布2017/18财年年度业绩（2017/4/1-2018/3/31）：财报期公司实现营业收入528.3亿港币，同比增65%，收入快速增长主要来自于：1）城市燃气及批发业务销气量分别大幅上升39%、83%；2）新居民用户接驳户数同比大幅增长53%；核心利润同比增42%。业绩略超我们预期。公司在年度业绩会中更新了未来两年的业绩指引：2018/19、2019/20财年居民接驳用户数分别上调20、50万户至470、550万户，其中乡镇气代煤用户分别为200、280万户。
        接驳户数、销气量超预期。受益于华北农村煤改气以及中燃深耕存量居民用户的新接驳策略，2017/18财年居民接驳户数同比增53%，其中新接驳中29%来自于农村煤改气。截至今年6月，公司已签约乡镇气代煤用户426万户，在财报中已确认其中115万户的接驳工程收入，目前在手合约可以确保2018/19财年的接驳目标；接驳工程完成后，随之而来的居民用气快速增长，2017/18财年居民用气大幅增60%，我们预计未来3年居民用气CAGR27%。
        价差降5.5分，预计2018/19财年价差将稳定在0.60元以上。价差回落，主要源于：1）工商业销气量快速增长，低价差用户占比提升；2）农村用户占比提升拉低居民用户价差3分；3）去年冬季气荒，门站气价阶段性上调，燃气公司盈利水平暂时承压。考虑到未来公司居民气的持续高增长，综合价差将继续向下回落，我们预计每年回落2-3分，2018/19财年公司价差将稳定在0.60元以上（vs.上一财年0.62元；）。
        新一轮购股权计划落地，长期成长前景有信心。公司公告新一轮购股权计划，若获得股东批准，则最多可授出4.97亿份购股权，占已发行股份10%。主要行权条件为：1）至2021/22财年或以前归母净利润（不含期权费用）达到120亿港币以上；或2）至2022/23财年归母净利润（不含期权费用）达到130亿港币以上。我们认为这表明了管理层对公司长期发展前景的信心。
        财务预测与投资建议
        维持买入并上调盈利预测。受益于销气量的快速增长以及农村接驳超预期，我们上调公司未来两年的核心净利润9%、11%，未来三年对应摊薄EPS分别为1.63、1.99、2.30港币，维持2019/20财年19倍市盈率（历史平均）的目标估值，对应目标价37.81港币，维持买入。
        风险提示：工业气量增速低于预期。