华创证券-债券深度报告：从劳动力人口结构看中美贸易顺差-180622

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        近期中美贸易纠纷愈演愈烈，导致资本市场波动剧烈。本轮中美贸易纠纷发生的一个原因来自于美国对华的贸易赤字。我们希望站在更长期的视角，从人口结构与人口转型的角度出发，去判断中美两国出口在内经济的长期变化。
        一、过去中美两国经济发展都受益于人口红利
        过去六十余年，中国15-65岁劳动力人口占比始终保持上升的趋势，2017年该比例较1964年上升16.1个百分点至71.8%，过去中国享受着巨大的劳动力人口优势。人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，所以过去中国对外贸易得到了迅速发展。过往100多年中，美国劳动人口占比始终保持60%左右相对稳定水平，好于日本、欧洲等发达国家的人口老龄化趋势，其中重要补充力量来自于年轻移民。
        二、中国工程师红利将减弱人口结构转型对出口的负面影响
        随着生育高峰的过去，近年中国青壮年劳动力人口比例有所下降。根据我们的测算，受二孩政策影响，2018年出生人口数将出现增加，边际上将对人口老龄化略有改善作用。但从2018年往后，随着积压效应逐渐释放，2019年至2020年全面二孩政策对其出生人数的带动作用逐渐下降。
        但不能忽视中国目前拥有的巨大工程师红利，这将对推动制造业转型升级发挥重要作用。99年开始中国进入高校扩招期，自此中国每年高校毕业生和研究生毕业生均保持快速增长。与此同时，中国目前年轻工程师的工资水平并没有明显同步增长，中国工程师成本低廉。所以未来中国工程师的数量和工资成本优势料将继续保持，将带动国内制造业产业升级，未来工程师红利就是以前的低端制造业人口红利。
        三、未来移民优势减弱，失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求
        特朗普总统经济政策主要集中基建刺激和减税，目前来看减税政策已经得到落实。很多美国企业也表态要回归美国，但制造业回流需要相应的劳动力人口支撑。以下，我们从劳动市场结构和移民两个角度分析：
        首先，5月美国失业率3.8%，处于历史低位水平，而且劳动力参与率自14年以来保持63%左右相对稳定水平，表明美国就业市场相对充分，未来美国劳动力市场新增劳动力有限。
        其次，特朗普总统的移民政策相对严厉，不利于补充劳动力。移民政策可以区分为针对合法移民和非法移民，市场认为特朗普总统移民政策相对严厉主要针对非法移民，但实际上，特朗普对合法移民的态度也较为严厉。比如今年1月底特朗普在首份国情咨文中提出终止以家庭为单位的“链式移民”，也就是只允许美国公民的“核心家庭成员”，即配偶和未成年子女跟着移民。大砍亲属移民，未来美国开放的移民环境将不在，毫无疑问会对高技术人才的移民产生一定负面影响。因此，未来移民优势减弱，国内失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求。
        整体而言，劳动力人口结构与外贸高度相关，中美两国过往发展都受益于人口红利。中国人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，而美国劳动人口占比始终保持稳定水平，重要补充力量来自于年轻移民。展望未来，二孩政策改变不了中国青壮年劳动力人口比例下降趋势，但中国工程师的数量和工资成本优势明显；相反，目前美国就业市场相对充分，而且移民政策相对严厉，不利于补充劳动力，尽管美国希望制造业回流，但人口结构并不支撑制造业回流。