中泰证券-唯品会-VIPS.US-整体有放缓，核心仍亮眼-210819

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Q2服饰消费疲软，行业竞争加剧，唯品会收入与盈利增速放缓。

核心用户SVIP高增，体现竞争优势的同时，为未来增长奠定基础。

当前估值已低于10倍，重申“买入”评级。

事件：唯品会2021Q2营业收入同比增长23%；Non-GAAP归母净利润达14.7亿元，同比增长11%。

公司预计2021Q3实现净销售收入243-255亿元，同比增长5%-10%。

服装消费疲软，拖累营收增速放缓。

据国家统计局数据，2021年4-6月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比增长12%/13%/8%（一季度同比增速为54.2%），大服饰行业销售增速下滑。

Q2唯品会GMV达481亿元，同比增长25%。

Q2营业收入达296亿元，同比增长23%；其中，自营产品销售收入为282亿元，同比增长22%；其他收入达14亿元，同比增长54%。

受疫情影响，在消费整体疲软的环境下，我们预计下半年公司营收增速仍有一定压力。

行业竞争加剧，利润率同比略降。

二季度是电商销售旺季，在需求放缓的背景下，各电商平台纷纷延长促销期，行业竞争加剧。

由于部分营销成本在毛利中结算，Q2唯品会毛利率为20.1%，同比下滑0.4个百分点。

Non-GAAP营销费率为4.7%，同比提高0.5个百分点。

Non-GAAP履约费率/一般及行政费率为6.9%/2.8%，同比提高0.1/0.2个百分点。

Non-GAAP归母净利润达14.7亿元，同比增长11%，Non-GAAP归母净利率达5.0%，同比下滑0.5个百分点。

新客增长强劲，SVIP价值提升。

Q2活跃买家数达5110万人，同比增长32%，复购用户数为4538万人，同比增加1065万人，用户留存率为88.8%。

Q2订单量达2.2亿单，同比增长30%，复购订单占比达97.4%。

Q2ARPU为2409元/人/年，同比减少220元，主要是本季度用户总量增长较快的影响，管理层预计新客消费能力将逐步提升，下半年APRU同比下滑幅度有望缩小。

根据公司披露，二季度唯品会SVIP用户同比增长约50%，年消费额是普通用户的10倍左右，对GMV的贡献比重达三分之一。

我们认为SVIP的增长是公司EVA提升的最核心来源。

正品心智强，供应链壁垒高，看好中长期发展，维持“买入”评级。

唯品会正品特卖心智深入人心，将持续聚焦好货好价，提升定制款等差异化货品占比，优化用户体验，驱动长期稳健增长。

考虑到服饰零售增长疲软，电商销售竞争加剧，盈利能力短期承压。

我们相应下调盈利预期，预计公司2021-2023年收入分别为1,232/1,454/1,658亿元，同比增长21%/18%/14%；净利润65/81/96亿元，同比增长10%/23%/19%。

前期盈利预测为2021-2023年收入1,426/1,683/1,918亿元，同比增长40%/18%/14%；净利润84/106/129亿元，同比增长42%/26%/22%。

唯品会竞争优势依旧，核心客户高增长将为中长期奠定基础。

当前PE不到10倍，估值处于历史低位，重申“买入”评级。

风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。