招银国际-宏观视角：迟到的降准，缓情绪，调结构-180625

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        最新动态：人民银行昨日下午公布新一轮定向降准，将大部分银行存款准备金率下调50  个基点，于7  月5  日起生效。本次定向降准共将释放约7,000  亿元（人民币，下同）的流动性，由两部分构成：1）对于五大国有银行及12  家股份制银行降准释放的约5,000  亿元，央行鼓励将其用于市场化债转股项目；2）对于邮储银行、城市商业银行、非县域农村商业银行及外资银行降准释放的约2,000  亿元，央行要求应将其主要用于发放小微企业贷款。央行强调，降准释放资金不可用于支持“名股实债”及“僵尸企业”的债转股项目。
        降准符合预期，短期内可缓解市场担忧，提振市场情绪。本次降准在市场预期之内，因为近期流动性的收缩、信用风险的上升及中美贸易争端的再度升级，令市场对央行货币政策边际放宽的期望愈发迫切。6  月20  日举行的国务院常务会议提出建议通过降准增强银行对小微的信贷扶持，也被市场视为是4  天后进行的本次降准的预告。降准释放的7,000  亿资金额度超过市场预期，因此预计消息有助于缓解市场担忧，提振股市短期表现。
        此次降准与4  月降准有何不同？本次降准释放增量资金力度超过4  月。4  月降准释放增量资金约4,000  亿元，主要用于向小微企业提供贷款。同时，上次降准释放的另外约9,000  亿元资金用于置换MLF。本次降准资金并无此项用途，因为大部分在2018  年9  月底前到期的MLF  已经被四月降准资金置换。
        我们预计降准释放资金将令国企杠杆率下降1  至2  个百分点。市场化债转股是政府约束企业负债，特别是国企负债的一项关键举措。根据央行在降准公告中提出的“鼓励债转股实施主体以不低于1:1  的比例撬动社会资本参与债转股项目”，国有银行及股份制银行降准释放的5,000  亿元预计将可以减少超过一万亿元的企业负债。根据财政部数据，截至2018  年5  月末，国企的负债总额达到109  万亿，杠杆率为65%，如果债转股计划顺利推进，则国企的杠杆率将可以下降1  至2  个百分点。
        货币政策关键词——“结构性调整”。本轮货币政策的边际放松与以往单纯的“放量”不同的是，更侧重于结构性的优化。近期三次降准都对银行的资金使用提出定向要求，以改善资金流向的结构。例如，降准置换MLF  降低了银行负债的成本；向实体经济投放的信贷结构也发生了变化，因为降准释放的资金主要投向小微企业或推动政策实施，如“债转股”项目等。
        预计年内还有降准可能性，期待其他的货币和监管宽松政策。下一次降准最快在三季度。我们的预测主要考虑到目前MLF  余额还比较大（6  月底预计在4.4  万亿元左右），按照当前到期进度，年内可能还需要通过降准方式置换MLF以降低银行付息成本，进而降低企业融资成本。我们的预测还考虑到国内信用风险加速暴露、中美摩擦升级、美联储加息进程加快、国内经济面临更大下行压力等因素，需要适当宽松的货币政策优化流动性结构和总量，降低实体经济融资成本，避免监管硬着陆。
        降准对上市银行影响中性偏正面。今年流动性偏紧的情况持续，存款增速放缓，加之监管不断收紧表外融资、资管新规正式出台等，均为银行的负债及表内信贷带来新的压力。降准作为一个长期政策，释放的增量资金可缓解银行流动性压力，降低资金成本，对净息差有正向影响。但与此同时，由于央行对降准释放资金应用有定向"鼓励"和要求，短期而言，增加向小微企业贷款有可能增加银行的资产质量恶化风险，而债转股项目在推进过程中仍面临许多不确定性，包括股权投资风险权重的计量较高、银行对转股企业的风险把控等，在一定程度上也削弱了降准的正面影响。不过，H  股上市国有大型银行及股份行在过去一个月平均跌幅超过恒生指数，降准消息或有助于市场对银行板块的情绪恢复。央行在降准公告中重申将继续维持稳健中性货币政策，尽管我们预期之后仍将有持续的边际放松，但整体偏紧的流动性环境不会发生根本性改变，因此我们仍然偏好资金来源广阔、不良确认较严格的大型银行。我们重申工商银行（1398  HK，买入，目标价：8.2  港元）为我们的行业首选。