兴业证券-亿联网络-300628-崛起于IP语音，成就于VCS视频-180624

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        投资要点
        亿联网络是一家IP电话终端和VCS视频会议系统提供商。在保持IP电话终端较高稳定增速的同时，VCS视频会议系统呈现爆发式增长。    
        1、亿联SIP终端仍将保持30%的较高增速，原因是：①目前全球IP电话渗透率不到20%，未来有望达到40%以上，IP终端行业仍处于15%左右的增长通道；②IP终端中，SIP终端渗透率不到30%，未来有望提升到70%以上，SIP终端销售增速高于IP终端行业的15%；③亿联凭借低成本竞争优势对国际龙头厂商形成侵蚀，目前市场占有率20%，未来有望提升到40%（销量计），实现高于SIP行业的增速。  
        2、VCS视频会议系统市场正处于爆发式成长期，制约视频会议渗透率的两大因素在逐步被消除：①电信运营商大力发展千兆带宽接入和增强型移动宽带，使得视频通信更清晰、体验更佳；②云计算市场蓬勃发展，中小企业积极拥抱云计算，视频会议的云化部署将有效降低部署成本，提升市场接受度。  
        亿联网络2015年倾力推出VCS视频会议业务，定位于中小企业市场，市场规模超IP终端5倍。亿联发挥自身技术优势，努力开发低成本高可用性产品，同时借助于云计算实现云化部署，降低中小企业通信支出成本，获取开启中小企业市场的金钥匙。  
        鉴于市场对亿联网络仍有部分质疑和不解，我们为此组织深度报告，对重点问题进行释疑解惑：          
        1、市场质疑亿联网络毛利率过高。通过横向对比可以发现，Polycom、Cisco、Grandstream的毛利率为55%-65%，苏州科达毛利率超过70%，亿联网络的所谓高毛利率（约62%）其实属于行业正常水平。公司高效的成本控制、外协加工的生产方式以及我国低廉的人力资源成本都对公司的毛利率和净利率贡献明显。
        2、市场对亿联网络的竞争优势认识不充分。我们认为，亿联网络的突出竞争优势是先进技术、低廉成本、全球渠道。
        ①音频、视频处理技术对统一通信终端产品的性能指标有决定作用，是各大厂商赖以生存的基础。亿联网络先后获得百余项技术专利，并通过了国际上近百家著名平台的认证，2017年入围我国政府采购项目，产品为市场广泛认可。
        ②亿联自主采购所有原材料与器件，仅委托外协厂商进行生产，外协加工的生产方式不仅可以控制产品质量、降低经营风险，而且能够严格控制成本，毛利率优势凸显。
        ③遍布全球、高度粘性的授权经销商网络是亿联最宝贵的财富，凭借这一优势，亿联网络的产品销往百余个国家地区，覆盖6大洲。此外，公司还注重与国际主流运营商建立合作关系，并得到了认证。亿联网络打造的经销商+运营商立体销售网络对后进入者形成了较高的屏障。
        盈利预测与估值。综上所述，我们判断亿联网络的IP终端业务将保持30%的较高稳定增长态势，成为公司的"现金牛"业务；VCS视频会议系统正在处于爆发式增长态势，实现80%以上的增长，成为"未来之星"。同时亿联借助IPO投资云视讯平台，发起设立产业投资基金投资全球通信、云服务、大数据等领域的创新项目，另辟蹊径为公司注入新动力。
        我们预计，亿联2018-2020年收入分别为18.5/25/34亿，净利润分别为7.9/10.3/14亿，EPS分别为2.65/3.45/4.67元，对应2018年6月24日收盘价（61.54元/股）的PE分别为23/18/13倍，维持"审慎增持"评级。
        风险提示：高度依赖海外市场、贸易争端的风险；汇率波动的风险；竞争加剧、产品价格下降的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。