中泰证券-华利集团-300979-客户结构持续优化&下游复苏，Q2保持高盈利水平-210819

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公司发布2021H1业绩，期内实现收入82亿元（+18.23%）、实现归母净利润12.9亿元（+66.59%）；其中Q1/Q2单季度收入分别为37/44.9亿元，同比增长7.77%/28.52%，同期实现归母净利润分别为5.77/7.14亿元，同比增长42.29%/93.24%。

若剔除汇率影响，则2021H1收入+28.71%（量/价分别增长24.4%/4.3%），归母净利润+81.34%（Q1剔除汇率影响收入/利润分别+16%/42.3%）。

同时公司每10股派发10元现金红利。

下游需求复苏&产能利用率提升，2021H1量价齐升。

随各国疫情管控趋严、疫苗接种加快，2021H1下游客户需求快速复苏。

而公司凭借较强的开发、管理等综合能力，同时得益于集中在越南北部的产能布局（疫情主要在南越，北越可控），使得在同行受疫情影响较大的情况下，公司工厂仍能正常运营。

综上原因，报告期内客户加大了对公司的订单，公司产能+14%至1.006亿双，产能利用率也提升11PCTs至97%，带动2021H1公司销量达到1.02亿双（+24.4%），带动收入增长28.7%，此外单价上涨也贡献了4.3PCTs。

分客户看，TOP5客户收入贡献74.7亿元，占比约92%，依次为Nike（占34.35%）、Deckers（占20.03%）、VF（占18.98%）、Puma（占11.65%）、UA（占6.15%），剔除汇率因素收入金额分别同比+32.89%/63.30%/16.59%/16.08%//41.36%。

收入的高增一方面来自客户自身增长，另一方面公司在下游客户中的份额的提升也带动了收入的增长（如Nike等）。

分品类看，运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋拖鞋及其他收入占比分别为81.4%/7.4%/11.2%。

从增速看，因疫情使得居家活动增加，带动拖鞋类订单同比大增96%。

运动休闲类仍保较块增长（+26%），户外鞋靴业务因公司主动优化客户结构，哥伦比亚登山靴降幅较大，导致整体增长为2.5%。

客户结构持续优化，盈利能力保持高位。

从毛利率看，2021Q1/Q2分别为29.35%/28.05%，若剔除会计政策的调整（运费从销售费用调整到计入成本），则Q2毛利率水平环比Q1基本持平，综合来看2021H1毛利率同比+5.9PCTs至28.63%。

这主要得益于公司大客户战略的持续推进下，规模效应凸显（期内TOP5客户的收入占比提升2.75PCTs至92%）。

费用端，若剔除会计政策变更影响，销售费用率同比基本持平、管理费用率同降0.59PCTs至0.88%/3.91%。

此外所得税率同比大幅增长7.9PCTs至26%，主要因公司期内利润增加及境外子公司向境内母公司分红产生的所得税增加所致，往后有望有所下降。

综合看，公司2021H1净利率为15.75%（+4.57PCTS）,其中Q2单季度净利率为15.89%，同比/环比分别提升5.32/0.01PCTs。

应收账款增加导致经营性净现金流有所下降。

2021H1公司经营性净现金流同比-54.6%，应收账款同比+54.9%，主要因去年受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款导致去年的收到的现金大幅增加。

此外支付税费增加以及越南疫情导致的出口退税确认延后，也是造成经营性净现金流下降的原因。

盈利预测与投资建议：1、短期看，下游客户需求快速恢复，而同行因越南疫情开工受限，下游客户对公司产能需求迫切。

同时公司新增产能有序推进，以满足订单的快速增长（越南3个工厂2021Q1投产，印尼3个工厂、及缅甸工厂有序推进，并将继续在越南扩产）。

2、长期看，下游运动行业高景气，而公司作为多个国际头部运动品牌主力供应商，积极布局海外产能。

并且在其专注需求大的品类、聚焦大客户战略下，规模效应明显，盈利能力突出。

未来有望与优质客户共成长，并进一步提升其在核心客户中的份额。

维持2021/22/23年归属净利润25.53/31.70/38.85亿元的预测，对应2021/22年估值为37/30倍，维持“增持”评级。

风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。