中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年中报点评：把握全球雾化龙头底部配置机遇-210820

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Q2经营符合预期，中美大客户悦刻、VUSE驱动业绩强劲增长，净利率延续上行。

展望H2，海外市场进入旺季，收入仍延续逐季提高；国内市场随着负面舆论减弱，以及渠道扩张过快的不利影响消化，Q4有望重拾环比增长，公司经营环比H1料稳中有升。

建议把握底部布局机会，维持“买入”评级。

业绩符合预期，净利率延续提升。

2021H1公司实现收入69.5亿元，同比+79.2%，实现调整后净利润29.8亿元，同比+127.5%，对应调整后净利率达42.8%，同比+9.1pcts。

其中Q2实现调整后净利润约17.5亿元，同比+76.3%，我们推算调整后净利率达到约44%，同比约+6pcts。

公司宣布中期股息每股21港仙，对应约13.2亿人民币，对应调整后净利润的分红率约44%。

21H1大客户悦刻、VUSE增长强劲，下半年海外收入占比提升。

我们推算公司封闭式小烟收入同比约+100%，考虑到英美烟草披露21H1VUSE收入同比+59%，叠加公司供应份额同比提升，判断来自VUSE收入增速高于60%；悦刻指引21H1收入指引52.5亿元，同比+386%，由此我们判断VUSE、悦刻同比强劲增长是公司业绩主要驱动力，而NJOY及Logic表现不及预期；APV收入同比约+17%，延续稳健增长；HNB收入同比约-40%；我们判断CBD&THC业务同比增长较快。

2021H1中国大陆需求对应的收入占比达40.8%，同比+415%，鉴于内需阶段性承压，而VUSE在海外市场市占率有望延续上行带动海外收入占比提升，我们预期国内收入全年占比低于40%。

盈利能力坚挺，竞争格局悲观预期逐步扭转。

2021H1公司毛利率54.9%，同比/环比+5.9/-0.5pcts，基于覆膜陶瓷体大规模稳定制备存在的明显技术壁垒、公司与大客户的深度绑定以及逐年自动化带来的降本增效，我们预期未来三年公司毛利率仍将稳中有升，市场对于陶瓷雾化竞争格局的极度悲观预期正在逐步扭转。

21H1公司研发费用率3.4%，剔除PMTA费用的一次性影响后同比+23.7%，原创性技术创新能力构筑核心竞争力。

截至2021年中，公司在全球共设有7所基础研究院，全球累计申请专利2,612件，累计获授专利1,272件。

政策悲观预期完成筑底。

美国PMTA审核进行中，考虑疫情影响，不排除审核结果延期，但头部品牌有望首批通过。

国内政策大概率在中烟主导的严监管下限速有序发展并加征税收，但政策出台时间仍不明朗。

7月行业因负面舆论压制及渠道扩张乱象导致需求增长停滞，阶段性洗牌仍在进行中，我们预期负面舆论消退及格局出清后内需有望于Q4重回环比正增长。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：公司2021H1业绩延续高增长，H2料环比H1稳中有升，短期内陶瓷雾化技术创新带来的竞争壁垒难瓦解，公司持续受益封闭式小烟品类全球渗透率提升，预计未来三年仍处在高速成长期，净利率、ROE向上；中长期公司通过研发创新推动消费级雾化应用场景不断扩张、专业级医疗雾化场景逐步落地，成长空间巨大。

我们维持公司2021-23年收入预测，上调调整后净利润预测为60.6亿/81.6亿/105.9亿元（原预测：57.5亿/77.5亿/100.8亿元），上调EPS预测至1.02/1.37/1.78元（原预测：0.97/1.31/1.70元），维持目标价75港元，维持“买入”评级。