招银国际-南旋控股-1982.HK-订单增长强劲，但利润率依然疲弱-180626

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        18  财年净利润略低预期，由于下半年毛利率下滑。尽管销售同比增长23％至港币34.46  亿元，但南旋的18  财年净利润同比下降0.4％至港币3.27  亿元，与彭博市场预期相比低约9.1％，但与招银国际的预测相符，仅低于3.1％  。毛利率令人十分失望，从2017  财年的23.7％下滑3.0  个百分点至20.7%，（下半年尤其疲软，从上半年22.9％下跌至17.1%），主要原因是由于1）人民币升值，2）原材料成本如羊绒的价格大幅飙升和3）产品组合较弱，毛利较低的羊绒产品的销售贡献扩大。
        18  财年销售增长势头强劲。我们见到18  财年的销售增长非常强劲，尤其是欧洲/中国/其他地区，同比增长46％/  36％/  32％，这主要得益于优衣库国际业务的蓬勃发展以及少品牌的贡献增加。另一方面，日本的增长同样快速增长，同比增长20％，这主要得益于新取得的平均售价较高的羊绒和全成型的服装订单（18  财年销售同比增长23％，以平均销售价格/  销量同比分别增长14.1％/  5.8％）。
        预计19  财年销售增长将保持快速，这得益于1）越南产能的释放，2）平均售价的提升以及3）V.  Success  的财务数字全面并表。对于19  财年的展望，我们认为18  财年库存同比增长94.3％（部分原因在于锁定更便宜的原材料价格）显示越来越多的客户对新的越南产能感兴趣。事实上，管理层对19  财年的针织品市场前景充满信心，并预期有中高单位数增长的销量增长，和平均销售价格约双位数的增长（由于2018  年6  月国内羊毛价格同比上涨了12  至14％）。
        竞争加剧给针织鞋面的业务带来了不确定性。由于越来越多的新针织鞋面供货商进入市场，南旋打算削减其平均售价以保持竞争力，因此我们预测自19财年起的平均售价会有下降的压力。公司成功令中国领先的4  大运动服装品牌成为客户（国内客户现在占到V.  Success  总销售的约20％），并希望提高销量和善用未消化的产能，但事实上，这些订单的毛利率往往会比较低（与国际品牌相比，平均售价平均低约40％，但原材料成本只低约20％），是很可能会降低整个针织鞋面业务的利润率。
        维持买入评级，因为我们认为估值十分低残和吸引。现价只为8.3  倍的历史市盈率和7.6  倍的19  财年预测盈率率，比其平均市盈率10  倍低2  个标准偏差以及5.2％19  财年股息率。维持买入评级但下调目标价1.98  港元，基于12  倍的19  财年预测市盈率。