信达证券-策略卓越推：估值脱虚、业绩入实-180626

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        中期策略：估值脱虚、业绩入实  
        经济金融持续去杠杆，消费凸显宏观韧性。春节因素扰动下复工延迟，2018  年一季度投资端对GDP  的拉动作用显著放大，进出口对GDP  拉动由正转负。在经济金融持续推进去杠杆的政策环境下，实体经济融资环境欠佳，资金成为投资端的硬约束。基建托底经济功能弱化，房地产投资受资金到位情况约束，但制造业投资回暖预期加强，尤其是非传统需求的支撑。消费在经济中贡献率逐步提升，一季度达到77.8%，凸显宏观韧性。美国经济表现强劲，欧元区经济出现放缓迹象，贸易摩擦担忧逐步显现，全球经济复苏动能有所放缓。    
        资金面助推债市回暖，去杠杆政策影响融资环境。2018  年上半年货币政策出现边际放松，央行在流动性呵护下资金面明显改善，助推债市回暖。通胀压力整体可控，对货币政策影响不大。决策层坚定执行去杠杆政策，  导致表外融资规模大幅收缩，社融增速持续下滑，市场对于宏观经济的担忧较大，5  月份的数据也验证了这种猜想。央行发文称"当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳"，表明去杠杆工作仍将继续，政策近期内出现逆转的概率不大。融资环境收紧下实体融资成本攀升，信用风险频发致低评级信用利差全面走扩。    
        估值脱虚：估值整体回落，结构更加收敛。我们对比了每年年末以及6月22日A股市场的估值结构，发现2018年以来市场的估值整体回落，结构上更加收敛，市盈率集中在20至25倍附近，市净率集中在1至1.5倍附近。考虑到资金面回暖的环境下，十年期国债收益率震荡回落，刚性兑付的预期逐渐打破，市场的无风险利率中枢下移的确定性较高。那么市场估值回落，反映出风险溢价上行的状态。今后三年市场将面临大规模的信用债到期，在经济金融去杠杆的背景之下，信用风险或逐步暴露，投资者的风险偏好可能继续回落，表现出估值脱虚的过程。  
        业绩入实：业绩支撑重要性凸显，关注企业现金流和资产负债表。我们对比了2018  年上半年（截至6  月22  日）以来行业指数的涨跌幅情况，发现估值均出现回落，业绩对指数的支撑作用更强。此外，在目前的融资环境下，市场更加注重业绩的含金量和企业现金流状况，以及资产负债表的健康程度，杠杆较高以及依赖外部持续融资借新还旧的企业风险或继续暴露，即业绩更加入实。  
        下半年行业配置：  
        大消费行业：食品饮料、纺织服装、休闲服务、商业贸易。在整体偏弱的宏观背景和市场假设下，重视偏防御的后周期消费行业。根据Wind的一致预期数据进行统计，除家用电器外，申万一级行业中大消费行业2018年的营收增速均好于2017年，反映出在行业景气度处于上行过程中，建议配置估值合理和业绩增速较强的消费细分子行业，食品饮料中品牌食品，纺织服装中的轻奢女装和中高端家纺，商业贸易中的中端百货，休闲服务中的有限服务型酒店。  
        周期行业：钢铁、煤炭。宏观数据显示黑色金属冶炼及压延加工业，与非金属矿业制品业的工业增加值出现背离，且前者工业用电量攀升较快，对用电量增加值的贡献率最高。黑色金属加工业反映出部分中游制造业的改善并非传统需求拉动，关注钢铁行业新需求对板块的拉动效果。此外，市场对经济政策的预期持续发酵，若有刺激政策或其他手段，则基本面良好的周期股有望强势反弹，尤其是供给侧改革推进效果较好的钢铁、煤炭行业。  
        市场风险因素：去杠杆导致经济数据的持续回落，贸易摩擦进一步加剧导致全球复苏动能减弱，权益市场流动性风险。