新时代证券-今世缘-603369-首次覆盖报告：江苏省内深耕+省外聚焦，定位次高端结构升级加速-180624

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        江苏省是白酒消费升级的风向标，苏酒深耕多年省内地位稳固：
        江苏省经济、人均饮酒量（4677  元/年）处于前列，消费升级快于其他白酒大省  2-3  年。2017  年在苏销售口径，洋河股份、今世缘市占率  43%、12%，位居前二。川酒约占  16%；徽酒借助地缘优势占  3%。江苏省价格区分明显，苏北/中/南主流价位带  100-150  /200-300  /200-400  元，海之蓝&今世缘雅/天之蓝&国缘对开/梦  3&国缘四开。苏酒在渠道下沉+积极布局高端。
        江苏省内消费升级显著，次高端迅速扩容：
        与洋河股份相比，1）国缘在意见领袖推荐和团购已具先发优势；2）对标洋河股份“新江苏”战略，今世缘“县县是重点”，省内设  13  个地市营销中心，70  多个市县办事处。
        产品结构优化+费用有效投入，消费税调整结束，2018  年提价促盈利提升：
        2017  年国缘特  A  类产品占比（80%）+6pct，结构升级。去年  7  月/11  月终端价提价两次；2018  年初出厂价提高  5%。2017  年公司吨价  11  万元（+22%），吨价上移带动毛利率（72%）提高。2017  年销售+管理费用率合计降  4pct。产品结构优化+两费走低+消费税调整结束，净利率  30.27%持续提升。
        省外  2+5+N  战略，联合浙江商源+湖南小糊涂仙速腾酒业，省外加速：
        省外加速布局“2+5+N”（即是北京、上海+河南、安徽、山东、上海、江西+其他省份）核心市场，将国缘产品全国化推广，占据次高端战略高点。2017  年省外收入  1.6  亿元+4.43%，河南、山东、上海、江西占省外收入  70%。2017  年省外经销商达  264  家，增加  19  家，占比  47%。
        首次覆盖给予“强烈推荐”评级：
        我们预计  2018-2019    年收入分别为  36.93/  44.66  亿，同比  29.6%/24.5%，EPS  分别为  0.92/1.15  元，同比  29.58%/23.66%，对应  PE23.8/19.1  倍，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：省外扩张风险，省内消费升级不及预期风险、食品安全风险。