天风证券-太阳城集团-1383.HK-阳光普照越南海滩博彩新势力，首予买入，TP1.8-180626

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        全球高端博彩品牌典范，出色执行能力打造越南博彩度假村
        太阳城集团是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等地。公司拥有经验博彩运营团队、极强的营销能力、丰富客户资源以及先进的客户管理系统，我们认为出色的执行和竞争能力将助其在亚太博彩市场中脱颖而出。公司未来将持有越南会安度假村34%股权并参与建设，同时还将向越南云屯度假村提供管理服务，收取14-18%EBITDA费用。上市公司目前拥有物业开发、租赁和旅游代理业务，VIP中介业务不包括在上市公司里面。在博彩业务方面，公司现已向云屯度假村和会安度假村收取咨询费用，会安度假村预计在2019年中期开始营业，而云屯度假村也预计在2020年初投入服务。未来地产业务逐渐剥离，我们认为公司将成为较纯粹的博彩标的。
        越南国内经济起飞+旅游业蓬勃发展=东南亚极具潜力的海滩博彩市场
        我们认为越南是东南亚地区极具潜力的博彩市场。一方面，当前越南人均财富增长以及旅游业的蓬勃发展将为博彩业带来有利支撑。另一方面，越南地处热带，有引人入胜的阳光海滩，拥有一般热带海岛不具备的博彩服务，又与城市景观为主的澳门、新加坡和以购物为主的日本和韩国显著不同；与极端寒冷和炎热的俄罗斯海参崴和柬埔寨相比，越南年温差小气候更加宜人，较菲律宾又具有更高安全性。越南经济在过去20年间几乎与中国保持同步增速，2007-2017年私人财富增长率高达210%。随着当地人博彩限制的放开，此前只能去境外(如柬埔寨等地)靠近边境的赌场客人将回流越南国内。越南旅游人数连续两年实现近25%的高增长也为博彩业提供源源不断的客源。越南目前是最受中国游客和韩国游客欢迎的东南亚国家之一，两国游客数量不断增长，在整体越南访客中的地位越来越重要。而中国和韩国客户正是太阳城目前最主要的客源，发展越南博彩市场正迎合了两者喜好。据各国旅游局数据，2017年越南中国访客人数同比增48.5%达到401万人，2017年韩国赴越南旅游人数同比增56.4%达242万人。加上游客人均消费较低，尚存空间。2017年越南旅客人均消费约2244美元，对比菲律宾7556美元和柬埔寨3200美元，越南的人均消费还有较大空间。
        VIP和中场双轮驱动：会安享国际市场，云屯享本地博彩开放红利
        我们认为随着越南当地人合法博彩度假村首开，受越南本国、大陆、韩国以及其他国家旅客的支撑，越南的博彩市场未来将享受中场和VIP博彩同步发展的双轮驱动。目前越南已知三个在建综合度假村，包括富国岛度假村、云屯度假村和会安度假村，另有Laguana  Lang  Co赌场尚未动工。公司将拥有34%股权并参与建设的会安度假村届时将借助便利的交通环境，伴随酒店接待能力的提升度假村将进一步拥抱国际市场。会安度假村位于越南中部，基础设施较完善，距离岘港机场约30分钟车程，连接37个国际城市，包括26个中国城市。项目包含七期，预计一期在2019年中期开业，将有140张赌场、1000台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间。而公司提供咨询管理服务的云屯度假村为首批本地博彩合法化试点，且是北部人口密度较高的平原地区唯一一家允许本地人赌博的合法赌场，未来将享受越南国内人流红利。参考中国国内消费升级大趋势，以及澳门VIP自2016Q4以来连续6个季度双位数同比增长，结合韩国中产阶级占比超60%，以及居民强劲的博彩需求，对应韩国仅有1家本地人合法赌场，2000年唯一一家本地人博彩合法的江原道赌场开业推动韩国次年博彩收入同比大增71%，且江原道赌场赌收在韩国整体赌收占比达50%。
        估值方面，对比同为东南亚赌场的金界，我们认为越南海滩博彩业务将吸引越南本地、中国和韩国游客。对比金界目前的12x估值，我们认为到2020年会安和云屯度假村度过爬升期之后，EV/EBITDA  12x较合理。按照我们预计2020年EBITDA7.3亿元人民币计算，首予"买入"，目标价1.8港元。风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放，中越关系等