华创证券-债券日报：再见了“普惠”的流动性，你好“精准滴灌”-180625

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        利率投资策略：由于本次降准市场预期较为充分，收益率也有所下行，因此利好兑现后，周一收益率反而小幅上行。展望后市，当前限制利率进一步下行的因素较多，在央行精准滴灌的流动性投放操作下，“普惠”资金减少、“定向”资金增多，债市配置力量难以恢复，未来收益率维持窄幅震荡，建议交易盘快进快出，注意好安全边际，配置盘需根据负债端的精细化管理进行配置选择，成本过高的机构应该放缓配置节奏。
        第一  ，降准利好兑现，多因素限制利率下行空间。周末央行定向降准，周一市场却走出利好兑现，收益率小幅上行的走势，并没有像  4  月那次降准一样给市场带来更多的交易空间，主要是目前市场面临的环境与当时有较大的不同，多因素共同作用限制了利率下行的空间。具体来看：
        （1）本次降准预期较为充分，且市场此前已有反应。4月降准前，10年国开180205  在相对高位的4.55%附近震荡，超预期降准后收益率快速下行至  4.3%左右，而本次降准前，收益率已经从  4.45%下降到4.3%的水平，市场反应较为充分。
        （2）此前降准市场还有货币政策全面放松的预期，本次降准更多认为是结构性  的宽松，全面放松的预期不再，后期公开市场到期较多，央行大概率继续回收流动性  。
        （3）4月降准后人民币开始贬值，央行的再次定向降准将加大了人民币的贬值压力，导致资金流出压力加大，而且也会使得外资配债需求减少。
        （4）避险情绪得到一定的释放。目前上证指数已跌到2860点，股市继续下跌的空间不大，后期很难再依靠股市下跌带来的避险情绪推动债市上涨。
        （5）目前国内利差和中美利差均处于低位。4月降准时，国内  10年-1年国债利差还处于  50bp  的相对高位，而  5月以来，随着短端收益率的上行以及长端收益率的下行，目前两者之间的利差已缩窄至  30bp  左右的低位，短端利率限制了长端的下行空间。同样，4  月降准前中美利差在  90bp  左右，目前已下降至  65bp的低位。
        第二，周一人民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》。首先，《意见》针对货币政策提出了加大信贷资源倾斜、增加支小支农再贷款再贴现额度及盘活信贷资源等要求，通过货币政策支持力度，引导融机构增加小微企业信贷投放。其次，《意见》提出建立分类监管考核评估机制，通过调整针对银行金融机构的一些考核指标，来提高金融机构支持小微企业的精准度。再次，《意见》强化银行业金融机构内部考核激励，要求银行在内部疏通传导机制。此外，《意见》还提出，通过扩宽多元化融资渠道，加大直接融资支持力度；运用现代金融科技手段，提高金融服务的可得性；健全普惠金融组织体系，增强小微信贷持续供给能力等。最后，《意见》在财税政策方面提出加大财税优惠政策支持力度，减少各类融资附加费用等要求。
        如何理解其中的货币政策导向及其对债券市场的外溢影响，有如下几个要点：
        一是政策的精准操作态度明显，政策目的明确，此前的“定向”降准也不是“以定向为借口的流动性投放”，对于政策的解读不宜停留在老的思路框架中。
        二是对于债券市场的影响，不能只从央行流动性投放的角度出发，而要从资金投向的最终领域和对债市配置力量恢复的实际贡献角度出发进行分析。4月  和6月的两次定向降准，尽管资金在最终投放之前可能短期改善银行间市场的流动性，但是最终这部分钱没有流向债市，而是进入了信贷领域以及未来的“债转股”领域。而央行为了避免金融机构再次加杠杆，并且强调“稳健中性”的货币政策不动摇，反而会在公开市场回收流动性，最终表现为收回“普惠”的钱，多投放“定向”的钱，对债市反而不是利好。
        三是《意见》针对小微企业改善融资环境、降低企业成本的政策效果仍然需要观察，对于信用市场风险偏好的改善不会立竿见影的显现。