招银国际-协鑫新能源-0451.HK-市场对光伏新政反应过度恐慌-180627

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        市场对政策冲击反应过度。  我们认为中国政府针对光伏展业的政策收紧主要着眼于控制补贴扩张。基于上述理解，我们相信光伏新政所带来的需求断崖将主要作用于光伏制造端，而对于下游光伏电站运营商来说影响较为有限，主要因1）我们认为存量项目的正常运营将不受影响，但2）新项目的开发将受到政策调控所抑制。按照目前每股0.34  港元，协鑫新能源的交易估值仅分别为2018  年3.8  倍预测市盈率和0.7  倍预测市净率。我们相信市场对于政策过度恐慌。基于1）调整后的盈利展望，以及2）针对疲弱的市场情绪对我们的DCF  估值市价20%的估值折扣，我们对协鑫新能源的目标价下调42%至每股0.47  港元。即便如此，我们的目标价对应现价仍有38.2%的上行空间。我们重申买入评级。
        存量产能盈利能力不受影响。根据中国政府531  光伏新政措施，除领跑者和扶贫项目外，将暂停新的光伏电站产能（含分布式）扩张，此外，我们预计未来的新建地面电站项目将不再继续享受国家级补贴。基于上述原因，我们认为协鑫新能源的新增装机步伐将明显放缓。尽管如此，对于存量项目而言，因存量项目电价并无调整，我们认为盈利水平将不受影响。我们将公司2018，2019  年新增装机量自1.2  吉瓦下调至700  兆瓦。展望短期产能增长，我们预计新项目开发将侧重于海外市场，直到国内市场项目回报恢复吸引（每瓦资本开支低于人民币4  元）。
        财务健康水平将是实现价值重估的关键。光伏新政所带来的负面情绪已引发市场对于光伏企业能否持续获得融资的担忧。幸运的是，协鑫新能源在18  年前五个月通过融资租赁筹集15  亿人民币，发行有限票据融资5  亿美元，以及获得7  千5  百万银团贷款，所有融资均为长期负债。公司计划将募得资金用于置换短期债务。此外公司仍握有绿债发行许可。除资金筹集以外，我们预计补贴款的逐步回收也有望缓解公司的偏紧的现金需求。公司于2017  年末持有人民币42  亿元补贴应收，基于非常保守的假设，我们预计公司在2018  年内能够有效回收人民币14  亿元。预料到2018  年底补贴应收款将滚存至61  亿元。我们的测算显示，协鑫新能源的现金水平能够维持公司的正常运营，同时预料第七批补贴的发放将可对公司的财务健康形成明显改善。
        调整盈利预测。基于1）调整后的新增产能步伐，2）更为迅猛的电价下调，以及3)未来较低的项目投资回报，  我们将公司的盈利预测自人民币14.7/18.2/21.7  亿分别下调6.1/17.3/28.6%至人民币13.8/15.1/15.5  亿元。
        主要风险：1）进一步政策冲击，2）潜在股权融资将带来股本稀释，以及3）补贴拖欠较预期周期更长。