新时代证券-口子窖-603589-深耕安徽，聚焦中高端消费者培育，期待省外突破-180624

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        徽酒消费升级背景下主流价格带提档升级，集中度还有提升空间：    
        安徽宏观经济向好，白酒产量增速趋稳；棚户区改造带动房价上涨，财富效应凸显推动消费升级。目前主流价位维持60-150元，其中皖南/皖中/皖北分别60-150元/80-200元/60-120元，趋势从皖中到皖北；对标江苏，主流价位带提高到150-200元可期。安徽市场公认有230亿元白酒市场，古井贡酒、口子窖市场占有14%、10%位居前二；洋河股份利用地缘优势，2017年销售16亿元（6%份额）。安徽白酒市场比较封闭，外酒进入门槛高。消费升级+市场封闭，地产酒古井贡酒和口子窖享市场扩容红利。2016年安徽有250亿元左右白酒市场容量，CR5为40%，其中徽酒占4家，分别是古井贡酒14%、口子窖10%、迎驾贡酒6-7%和金种子酒4%，对标江苏（约45%-50%）市场集中度相对较低。  
        聚焦中高端市场，提价提升盈利能力，省内精耕省外再招商：    
        2017年公司收入36亿元，3年CAGR11.72%，毛利率提升至73%，公司主导产品价位在100-300元的中高端口子窖5年、6年，占比75%，口子窖真藏10年、20年、30年总体收入增76%，高端总体占比94%（+2.5ptc）。2018年4月口子窖珍藏5年、6年、10年和20年分别上调10元、10元、30元和30元/瓶。终端价提高增厚渠道利润，经销商积极性有望提高。公司坚守区域总经销"大商"模式，以入股构建同盟，前三大经销商安徽省黄海、淮北市顺达商贸和陕西天驹均持股。省内经过两年调整布局，2018年优选省内经销商拓展省外，集中发展浙江、上海、广东三地，预期三地将成为公司省外扩张的桥头堡。  
        盈利预测与投资评级：    
        预计2018-2019年收入为44.43/53.87亿元，同比增长23.3%/21.2%,EPS分别为2.44/3.02，同比31.18%/23.77%，对应PE25.2/20.4倍，给予"强烈推荐"评级。  
        风险提示：省外拓展不及预期，食品安全风险。