川财证券-乐歌股份-300729-深耕人体工学市场，自主品牌静待花开-180626

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        核心观点  
        国内人体工学家具行业龙头，2017  年营业收入同比增长  53%  
        乐歌股份是国内人体工学家具行业的先行者，主打符合健康需求理念的人体工学家具，核心产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站。2017  年实现营业收入  7.48  亿元，同比增速为  53%，2013-2017  年复合增速为  26%；2017  年公司毛利率达  47%，2018Q1  略有下滑，为  41%。  
        欧美人体工学家具市场较为成熟，国内市场处于起步阶段  
        欧美国家的人体工学产品的接受度较高，知名人体工学家具生产厂商成立时间悠久，市场认可度较高，产品附加值高，在细分领域拥有强大的竞争力。人体工学家具属于办公家具的一个分支，在我国呈现稳中有增的格局，2017  年我国办公家具销售收入  1811  亿元，预计到  2020  年将达  2100  亿元。其中，根据测算，人体工学家具  2017  年市场规模约为  30  亿元，占比约为  1.5%。  
        调整产品结构，布局多元销售渠道，打造全价值链业务模式
        公司人体工学大屏支架销售收入超  3  亿元，维持稳定增长；人体工学工作站的收入规模快速增长，2017  年收入占比已经超过五成。人体工学工作站毛利率为53%，高于大屏支架  38%的毛利率，未来收入占比还将继续提升。公司加快线上渠道建设和自主品牌的打造，推进“乐歌”品牌出海战略，打造从研发、生产到销售的全价值链业务模式。
        首次覆盖予以“增持”评级
        公司是人体工学家具行业龙头企业，随着未来三年135  万套新产能的陆续释放，预计  2018-2020  年，营业收入  10.51  亿元、14.64  亿元、20.06  亿元，实现归属母公司的净利润为  0.92  亿元、1.42  亿元、2.04  亿元，EPS  分别为  1.05  元、1.63  元、2.33  元，对应  2018-2020  年  P/E  分别为  33.91  倍、21.79  倍、15.21倍。首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：原材料价格上涨超预期；产能建设和客户订单不达预期。