华创证券-债券日报：即使棚改货币化收紧，短期对房地产投资影响也有限-180626

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        利率投资策略：降准兑现之后，收益率再次进入小幅震荡走势，目前市场限制收益率进一步下行的因素较多，短期最核心的可能是汇率贬值压力，因此未来收益率更多还是维持窄幅波动，对于交易盘来说，交易空间有限，配置盘需根据负债端的精细化管理进行配置选择，成本过高的机构应该放缓配置节奏。
        棚改货币化收紧对房地产投资影响有限。（1）棚改货币化有利于三四线城市去库存。我国棚改工程最早始于2005年，过去由于资金来源问题，棚改推进进度一直较慢，而且期间棚改补偿模式主要是实物安置。2015年6月，国务院要求积极推进棚改货币化安置，棚改补偿模式转为主推货币安置，即政府直接以货币形式补偿被拆迁棚户区居民，居民再到商品房市场购置住房。
        棚改货币化会刺激三四线城市商品房销售，有利于商品房去库存，也会推高房价。棚改实物安置由于是政府建设安置房后向棚户区居民分配，而安置房和商品商品房属于两个体系，但棚改货币化后，居民需要在商品房市场购房，也就是政府将居民的购房需求引导到商品房体系，有利于商品房去库存。另外棚改货币化一般会溢价补偿，居民的财富也会有所增加，除了购买房子外，也会拉动房地产相关消费。
        （2）抵押补充贷款（PSL）为棚改货币化提供主要资金来源。2014年4月，央行创设PSL，为棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，是基础货币投放的一种方式，2015、2016年和2017年，PSL每年新增量分别为6980亿、9714亿和6530亿，而18年以来，目前新增量为4371亿，截止18年5月，PSL余额达到3.12万亿。
        （3）过去三年货币安置化比例不断提高，18年料将逐步下降。2015-2017年棚改计划是1800万套，实际完成略高于计划，货币化安置率也逐年提高，分别为30%、49%和60%，货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例从13.6提升至21.3%。
        住建部规划2018-2020年为1500万套，其中18年为580万套，目前看未来三年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。14年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过三年的去化，现在很多三四线城市的库存已经下降的比较低，此时降低货币化比例市场也有预期。随着货币化安置比例的下降，对应货币化安置面积也会下降。
        目前来看，棚改一刀切的可能性不大，未来更多是慢慢收紧，降低货币化安置比例，因此短期对房地产投资的影响相对有限：
        首先，截至5月末，开行今年已发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增加1420亿，占去年全年新增的67%，而今年计划开工比去年少20万套，已发放的贷款会继续做，而且棚改授信和放贷之间有时间差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替换资金（棚改专项债）也将保证放贷相对稳定。
        其次，货币化安置比例减少，对商品房销售和房价可能有影响，但对房地产投资影响较小。因为货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资。
        最后，滞后的土地购置费对房地产投资短期依旧有支撑。今年以来商品房销售面积同比下滑，4月同比转负，5月重新反弹，但房地产投资一直保持稳定，主要是此前滞后的土地购置费对投资的支撑，短期来看，支撑依然存在，而且目前房地产库存较低，前期拿地较多，也有开工需求。
        另外，如果政府真的收紧，反而说明政府并不担心经济，那么也就不会因为经济的小幅下行而放松货币政策，政府可能更多是想压房地产，然后通过精准滴灌的流动性投放操作将资金引到其他行业，比如“债转股”，小微企业。