国海证券-西王食品-000639-动态点评：保健品受益成本下降，集团债务担保得到解决-180627

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        投资要点：
        集团债务担保问题得到解决。根据今日头条新闻，2018  年6  月26  日，齐星集团合并重组计划草案获得债权人会议通过，邹平县城区投资建设有限公司出资61.6  亿元清偿齐星集团27  家公司的相关债务，西王集团为齐星集团提供债务担保的问题得以解决。根据公司之前的公告，西王集团按照担保金额10%筹集的资金，从西王集团对齐星集团托管垫付的费用中扣除，西王集团对齐星集团担保金额为25.53  亿元，承担2.553  亿元。因此，对齐星集团担保形成的损失上限为2.55  亿元，扣除对齐星经营托管垫付资金后，实际资金支付约0.5  亿元左右，对西王集团基本没有影响。并且此担保行为属于大股东行为，和上市公司无任何责任关系。随着集团债务担保问题得到解决，集团的信用评级有望恢复为AA，可以通过发行债券等方式获得融资，上市公司大股东股权质押比例有望为此下调。
        保健品成本下降提升利润。公司国内保健品  2017  年实现收入2  亿元，预计2018  年实现收入3.5  亿元左右，继续保持快速发展势头。公司海外保健品业务平稳发展，收入有望保持  10%左右的增长。2017  年乳清蛋白均价处于较高的位置，乳清蛋白价格上涨叠加人民币升值导致2018  年一季度保健品净利润下滑，2017  年乳清蛋白成本均价  2.88  美元/磅，今年一季度公司的采购均价2.1  美元/磅，二季度价格锁定在  1.6  美元/磅，受益原材料成本下降，保健品业务利润增长有望恢复。
        玉米油符合健康消费趋势。从健康的角度来看，玉米油是由玉米胚芽加工而成的植物油脂，有两大优点，一是非转基因，二是富含丰富的植物甾醇和不饱和脂肪酸尤其是单不饱和脂肪酸和亚油酸，能有降低总胆固醇水平，有效预防和有助于治疗动脉硬化、冠心病、高血压等心血管疾病，是天然高级植物油，符合健康消费趋势，受益渠道拓展以及餐饮业务的发展，预计公司2018  年玉米油业务增长10%-20%，后续保持稳健增长。
        财务费用可下降约1  亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50  亿元，募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品  Kerr  公司时所产生的国内借款（国内借款  10.05  亿元，利率  8.5%），公司国外2.67  亿美元贷款已在陆续归还，在归还借款后，公司资本结构将得到改善，2018  年财务费用有望减少  1  亿元左右，盈利能力将大幅增厚。
        股价低于定增价，PE  估值低。2018  年  1  月，公司完成非公开发行，总计向  8  名特定投资者发行9619.82  万股，发行价17.36  元，目前股价低于定增价。从PE  估值来看，按照2018  年业绩测算，对应2018  年PE  估值仅15  倍，  PE  估值低。
        投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.84  元、1.00  元、1.21元，对应  PE  分别为  15X、12X、10X，玉米油符合健康消费趋势，保健品成本下降利润提升，财务费用下降约1  亿元增厚业绩，股价低于定增价，PE  估值低，维持“买入”评级。
        风险提示：乳清蛋白成本下降不及预期；运动营养品业务发展不及  预期、所得税率对  Kerr  公司影响不确定；Kerr  后继20%股权收购不确定；传统植物油市场发展不及预期；食品安全事件