中泰证券-曲美家居-603818-深度报告：美好生活方式提供者-180627

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        投资要点
        曲美家居是致力于为消费者提供整体家居解决方案的企业，新零售基因深厚。2018  年  Q1  公司实现营业收入  3.94  亿，同比增长  15.02%，实现归母净利润0.28  亿，同比增长  12.46%。公司成品家具  SKU  数量超过  2  万个，饰品  SKU超过  1  万个。2011-2014  年营收  CAGR  为  6.41%，2015  年推行“新曲美”战略以来公司以生活体验馆模式提升用户体验，2015-2017  年营收  CAGR  为29.26%，增速提升十分明显。
        行业端：1）家居市场仍是增量市场。国内家具行业增速保持在  10%左右的中高速增长，2018  年中国家具行业收入有望突破万亿。2）集中度提升逻辑下，商业模式成胜负手。重服务、多品类、一体化的新零售模式带动经销商获取合理的客流量份额，辅以高客单价打造业绩护城河，受地产和行业本身影响会减弱。零售属性增强，产品矩阵相当领先&中长期具备成本优势的企业受益。
        公司端：积极拥抱新零售，“新曲美”战略成效显著。1）生活馆模式打造优质体验。公司以“你+”和“居+”生活馆为核心提升前端客流量，通过  OAO  平台实现线上线下联动，提高订单转化率；ERP  系统、TMS  物流系统、WMS仓库管理系统和  MES  生产过程执行系统优化供应链，最终反映为客单价提升，老店店均营收增速达  20%以上。公司近两年年均开店  100  家左右，截至  2017年  12  月  31  日，“你+生活馆”签约超过  100  家，已开业  73  家；“居+生活馆”签约超过  100  家，已开业  15  家。2）曲美家居是业内较为重视设计的企业。消费升级背景下，设计创新能力是家居企业实现差异化竞争的重要区分标志。曲美家居成立国际设计联盟，通过海内外  4000  余人设计师队伍满足消费者个性化需求，在服务上形成差异化。
        盈利预测和投资建议：我们预估公司  2018-20  年实现销售收入  25.78、32.76、43.02  亿元，同比增长  22.92%、27.08%、31.33%，实现归母净利润  2.94、3.75、4.99  亿元，同比增长  19.78%、27.60%、32.95%，对应  EPS  为  0.60、0.76、1.02  元。我们给予曲美家居  2018  年  25  倍  PE，对应价格  15  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：地产景气度下滑风险、收购结果不确定风险