天风证券-六福集团-0590.HK-港资优势犹在但增长或承压，下调至增持TP35港元-180628

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        收入三年连跌后首次同比转正，业绩大增  35%
        六福发布  FY2017/18(截止  2018-3-31)业绩，受益零售市场景气度提升，收入  146  亿港元，同比涨  13.8%，在连续三年下跌后首次同比转正。归母净利润同比涨  34.7%至  14  亿港元，主要由于毛利率稳中微升  0.1%至  25.7%同时经营开支占收入比重由  16.8%下降至  15.9%。但公司指引  FY19  资本开支增至  10  亿港元。末期股息  0.55  港元，全年共派息  1.1  港元，派息比率  47.2%。
        黄金仍是公司最受欢迎产品，黄金及铂金销售同比增  10%至  77  亿港元，占比  56%，毛利率  15%保持平稳。珠宝首饰销售同比增  17%至  62  亿港元，毛利率因公司下调珠宝首饰批发价格以应对市场竞争而降  1.7%至  33.8%。港澳珠宝  ASP  同比分别降  40%和  14%至  2800  港元和  5700  澳门元，内地  ASP3000  元与去年持平。分业务来看，零售收入同比增  14%至  110  亿港元，占比  75%。因品牌店数目增加，批发业务收入同比增  9.6%至  29  亿港元，占比  20%；品牌业务收入同比增  27%至  6.5  亿港元，占比  5%。
        公司整体同店销售自连续三年下跌后首次同比转正至  9.2%，港澳同店销售增长  9.4%，内地同店销售增长  4.6%。香港仍是公司最主要收入来源，收入同比增  7%至  67  亿港元，占比  65%。内地收入同比增  23%至  51  亿港元，占比  35%，由于以高利润率的品牌模式为主，利润占比达  47%。全年净增店137  间，其中  134  间位于内地。FY19  内地店铺目标为净增长不少于  120  间。同时公司欲大力发展电子商务业务，目标收入增长  30%。截止  2018  年  3月  31  日，公司拥有  1642  间店铺，其中  1561  间位于内地，58  间位于港澳。
        港资珠宝品牌先天优势犹在，但赴韩游潜在分流香港市场不可忽视
        我们认为港资珠宝零售商具备高性价比、坐拥内地和香港两大市场以及稀缺性三大先天优势。本轮香港珠宝市场回暖主要受益访港人数增长，叠加汇率因素利好以及港澳同类产品价格本就较大陆地区低约  20%，游客消费意愿提升。据香港统计局，4  月内地访港旅客同比涨  15%，香港珠宝钟表及名贵礼物同比增  24.6%。在年报会议中公司也表示  4  月至今港澳地区同店销售涨逾  20%。下半年新基础建设贯通临近，我们估计长期释放约  2270万/年的新增客流，但尚需考虑对原有陆路游客蚕食。我们也看好随着港珠澳大桥和广深港高铁顺利通车，深港澳珠四大城市的  1  小时交通圈打通。但另一方面，我们认为赴韩旅游可能分流赴港旅客的潜在影响不可忽视，同时近期人民币呈贬值趋势也可能会影响冲着高性价比而来的旅客消费意愿。据韩国旅游发展局数据，4  月赴韩中国游客同比大增  61%达  36.6  万。
        高性价比定位迎合中产消费升级，品牌下沉三四线市场竞争激烈
        六福以其中高端轻奢定位和高性价比产品瞄准内地中产阶级，正迎合三四线城市消费升级趋势。配合产品定位，六福在内地门店扩张也以三四线城市为主，分销渠道以加盟店为主，自营店为辅。我们预计公司三四线城市的加速布局，将进一步享受由消费升级带来的巨大市场。但目前内地三四线珠宝市场呈现强竞争局面，公司面临香港和大陆的多家珠宝商对手，且各品牌产品及名字之间差异化较小，未来市场份额扩张或将承压。FY18  三线以下同店销售增长  3%，下半财年因公司不愿过多降价压低毛利率，促销力度不及同行，销售较上半财年同店销售增长  20%有所放缓。
        我们仍然看好六福的中高端港资品牌定位以及内地渠道下沉的店铺布局，伴随下半年广深港高铁开通，预计  FY19  公司港澳地区将取得双位数增幅，在内地市场实现单位数增幅。但赴韩游或将分流赴港旅客，且公司内地市场发展承压，再加上当前  P/E  13.1x，虽与龙头周大福相比较低，但相对内地老凤祥而言并无过多估值优势。下调公司目标价至  35  港元，根据我们预期公司  FY2019  EPS  2.6  港元，对应  P/E  13.5x，下调至“增持”评级。
        风险提示：宏观经济与零售行业疲软，珠宝饰品销售不及预期等。