西南证券-宝龙地产-1238.HK-优质土储推动增长，商业运营提质增速-210819

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业绩总结：202]1年上半年公司营收为207.3亿元（+20.7%），归母净利润为39.1亿元（+76.1%），收入利润均创新高。

从结构上看，地产开发收入为184.2亿元（+20.1%），商场运营收入为18.5亿元（+20.5%），商业扩张提速明显。

上半年公司毛利率为35.2%，同比下滑1.9pp，盈利能力仍稳居行业领先水平。

销售表现符合预期，深耕新一线和二线城市。

2021年上半年公司实现签约销售面积338.6万方（+63.9%），签约销售金额530.4亿元（+68.2%），全年销售目标1050亿元已完成50.5%；销售结构上公司深耕长三角地区，销售占比达83.0%，从城市能级来看，新一线城市和二线城市销售金额合计占比为78.2%。

聚焦长三角，土储充足，成本优势突出。

2021年上半年公司采取避开集中供地城市的拿地策略，新增项目19个，计容总面积284万方，新增可售货值510亿元，权益土地款121亿元，权益比64%，新增土储中长三角及大湾区的投资金额占比85%。

截至报告期末，公司土储总体计容建面3775万方，可售货值4759亿，其中新一线和二线城市合计占比83.9%，长三角区域占比68.4%。

平均土地成本3570元每平米，仅为销售均价的22.8%，公司聚焦商业+住宅拿地模式，土地成本优势明显，报告期内新增项目平均溢价率仅3.5%。

展望未来，公司将严格遵循价值投资原则，继续坚持“1+1+N”的布局战略。

商业板块出租率大幅提升，下半年新项目密集开业。

2021年上半年公司商业平均出租率提升至92.3%（+5.2pp），同时规模扩张提速，上半年新增商业自持地块7个，合计面积55.2万平，新开业商场4个，合计面积22.6万方，累计开业商业面积已达389万方，下半年计划开业商场18个，合计面积115.4万平。

严守三道红线，资本市场认可度提升。

截至报告期末，公司扣除预收款后总资产负债率为69.98%（+0.03pp），净负债率为77.84%（+3.92pp），现金短债比为109.29%（-13.31pp）。

公司融资成本持续优化，综合利率为6.43%（-0.02pp），境外评级升至“BB-”，境内评级升至“AAA”，并被纳入MSCI中国指数。

盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利分别69.6/83.5/98.3亿元，复合增速为19%。

考虑到公司业绩保持高质量增长、商业运营提质增速，是国内商业地产优质标的，我们维持“买入”评级。

风险提示：销售及回款低于预期、疫情或多次反复、大湾区拓展低于预期等。