东方证券-从利率平价看近期汇率贬值：掉期收窄打开中美利差下行空间-180628

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        研究结论
        自6  月初以来，人民币汇率进入快速下行区间，美元兑人民币中间价自6.4一线贬值至6.6  一线。即期较远期汇率下跌幅度更大，美元兑人民币掉期下行。我们从利率平价的角度，探讨近期汇率的贬值。
        利率平价理论描述了两国利率水平差异对该国货币汇率所起的决定作用。f和e  分别为远期汇率和即期汇率，均为直接标价法。i*代表外国利率，i  代表本国利率。投资者可以选择持有外币，一年之后得到（1+  i*）单位外币，也可以在当前时点按照即期汇率e  将外币换成本币，一年后得到e(1+i)单位本币，同时在远期外汇交易市场上按照远期利率f  卖掉这e(1+i)单位本币，得到e(1+i)/f  单位外币。如果两种方式收益不同，投资者会进行无风险套利，使得两种方式收益趋同。因此，利率平价等式e(1+i)/f=1+  i*等式恒成立。也可以写作：(e+掉期点数)/e=(1+i)/(1+i*)
        因此，中美利差（中国减美国）与掉期点数（远期汇率-即期汇率）应当呈现正相关关系。
        从历史数据来看，811  汇改以来，1  年掉期点数与1  年期  中美利差相关系数达到0.6，与10  年期中美利差相关系数为0.27，呈现出明显的正相关关系。（这也再次证明我们之前报告《美债中枢易上难下，国债长短端影响不一》中对利差的阐述，研究利率和汇差之间关系，更应该参考短端而非长端）
        我们认为，接下来，掉期点数的趋于下降，给国内货币政策的宽松提供了空间。
        2015  年之后，中国即期汇率的贬值基本上伴随掉期下降。
        汇率掉期反映了市场对于未来汇率的预期。在中国2015-2016  年本币贬值的时期，掉期点数持续下降，虽然短期内本币贬值，但是市场预期未来一年内贬值幅度将有所收缩，反映出市场对于中国外汇储备、经济基本面、债务可持续性仍然抱有信心。
        在美元升值环境下，不同国家货币受到的影响有很大差别。历史上基本面的稳定程度、经济体量大小、未来发展预期、储备规模以及外债水平均影响了一国汇率的稳定程度。在阿根廷等历史上多次发生货币危机的国家，贬值期间，掉期价格常常持续放大，反映出市场对于该国货币持续大幅贬值，乃至发生货币危机的预期强烈。
        根据世界银行数据，中国短期外债水平在发展中国家处于中等偏下水平；中国外汇储备占GDP  比重达到25.6%，也处于全球较高水平。从主要的外债水平和储备水平的指标来看，中国均处于发展中国家中较高水平，中长期来看，即使美元持续走强，人民币也不存在持续贬值的基础。
        这一轮人民币较美元贬值速度较快。但是我们认为，快速贬值好于缓慢贬值。6  月19  日以来人民币贬值速度相对较快，会较快速释放贬值预期。
        因此，预计本轮贬值周期中，掉期价格仍将持续目前的收窄趋势。基于前文推导的利率平价等式，贬值周期中，人民币掉期点数收窄，中美利差预计也有进一步收缩空间。
        风险提示
        如果经济下行超预期，会影响我们对利率的判断。