东吴证券-宏观专题报告：棚改的旧船票，能否登上地产的客船？-180628

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        摘要
        棚改的政策脉络：早期以实物安置为主，15  年起转向货币化安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示，2016    年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为  2.05    亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房  2.5    亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近  4.55    亿平方米库存。
        棚改资金从哪来？货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。2014  年  4  月起，央行通过  PSL  支持政策性银行专项贷款，2016-2017  两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为  80%和  71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括  PPP  模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，棚改专项债值得期待。
        棚改货币化如何影响地产市场？货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。在地方政府债务整肃背景下，参考年初各地清理违规  PPP  项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从  500  万套上调到  580  万套，预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计  18  年棚改货币化安置比例将有所降低，实物化安置可能重归主流。
        货币化安置比例下降拖累商品房销售，但地产投资不悲观。经测算，如果  18  年货币化安置比例仍维持  60%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降  0.87  和  1.02  个百分点，影响仍然可控。但极端情况下，当货币化安置比例下降到  40%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速  6.69和  7.83  个百分点。经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。
        风险提示：棚改进度不及预期，地产投资下滑超预期