华创证券-债券日报：短端利率下不去限制长端利率下行空间-180628

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        利率投资策略：近期国债和国开长端活跃券处于小幅波动，主要是由于目前长端与短端的利差处于较低水平，从而限制了长端的下行空间。对于后期，我们认为在金融去杠杆的背景下，叠加人民币贬值压力，货币政策不会进一步放松，资金利率限制了短端利率下行空间，短端又使得长端下行空间受阻。而对于近期活跃的超长期限品种，在配置盘对利率不看好的背景下，博交易的风险较大。
        第一，短端利率限制长端下行空间。近期国债和国开长端收益率小幅波动，而非国开和超长期限下行幅度较大。对此我们认为：  
        （1）长端下行空间主要是受到短端利率的约束。4  月中旬央行降准后，短端利  率达到低点，5月开始逐步回升，目前  1年期国债收益率较当时上行了  35bp，而  10  年国债收益率先上后下，基本持平  4月降准后的水平，从而导致两者之间的利差持续缩窄至  30bp  左右的低位，明显低于历史均值。当前利率传导的链条是资金利率—存单利率—短端利率—  —长端利率，在长端与短端利差处于低位的情况下，如果短端利率下不去，那么长端下行的空间也有限，而短端利率最终跟着资金利率走，资金利率又取决于央行的态度，就目前情况看，季度末资金面是比较宽松的，短端利率一直没有下去，而后期资金面很难更松。首先，根据之前的规律，现在一般季度末央行为了维稳会保持资金面较为宽松，但跨季之后的第一个月资金面会由于缴税等因素反而收紧，比如今年  3月  和  4月；其次，在金融去杠杆的继续推进的背景下，央行的货币政策不会进一步放松，即使是定向降准，也明确规定了降准的资金用途，做到精准灌水；最后，近期人民币汇率的持续贬值也会限制货币政策的放松，尤其是需要警惕一旦贬值幅度过大，导致外汇储备下降至临界点，央行开始出手干预，将会对流动性造成较大的冲击。因此，在货币政策难进一步放松的情况下，资金利率限制了短端利率下行空间，同时较低的利差又使得长端下行空间受阻。
        （2）非活跃品种博交易需保持谨慎。从利差角度看，目前  30-10  年国债利差在  50bp  左右，处于均值附近，比  16年  7月  低  20bp，  较  低  的  10-1年利差导致30-10  年看起来有所谓的价值，但如果  10  年下不去，30  年继续下行的空间有限，而且  30年的流动性很差，在配置盘对利率不看好的背景下，去做  30年  期限的交易风险较大，像  16年就套牢很多人；目前  10年非国开与国开的利差从之前的  15bp  已经下降至  6bp  左右，处于较低水平，继续博交易的空间也不大。
        第二，关注汇率贬值对流动性的负面影响。汇率贬值突破关键点位，央行似乎已开始干预。自  2015  年汇改以后，人民币兑美元中间价的形成机制更为市场化，中间价和前一交易日夜盘收盘价的偏离度明显减小。一旦偏离度在一段时间内多次超过±0.02，可能就预示央行有意通过中间价引导人民币兑美元汇率贬值或升值。自  6月中旬以来，随着人民币汇率持续快速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已  3次超过  0.02，这可能预示央行已开始通过调升中间价的方式，向市场传递维稳汇率、不希望人民币过快贬值的政策意图。
        除此之外，外汇市场成交量的跳升也透露出央行维稳汇率的蛛丝马迹。最近几天，随着人民币贬值压力不断加大，银行间外汇市场美元兑人民币即期询价成交量也开始快速跳升，单日成交量创下  2017年以来新高。从  2015年以来的外汇市场走势我们不难发现，每当人民币贬值压力加大的时候，外汇市场成交量就会快速放大，外汇占款也随之加速流出。最近这一现象再次出现，且据外汇交易员反馈，近期大行出现了在外汇市场大笔抛售美元的操作，我们有理由相信  ，  这或是央行再次开始干预外汇市场，对冲人民币贬值压力的体现。
        目前的外汇市场正向着对债市最不利的方向发展。我们在昨天的日报中曾分析过，外汇市场对债市最不利的情况就是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预，但人民币贬值压力依然难以缓和，资金流出和央行干预叠加，加速外汇占款的下降，导致银行体系流动性持续收紧。而目前的情况是，央行已经开始干预外汇市场，但似乎收效甚微，人民币汇率仍在快速贬值，外汇市场的走势正向着最不利于债市的方向发展。