华创证券-【宏观专题】去杠杆和国家资产负债表系列报告之九：去杠杆中的利率三部曲-180628

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        主要观点    
        1、去杠杆中的利率三部曲      
        回顾主要国家去杠杆中利率的变化，利率往往历经了无风险收益率高企-无风险收益率下降，风险溢价保持高位-无风险收益率小幅下行，信用溢价下行的三部曲。中国去杠杆进程中的利率变化正在从2017年的无风险收益率高企向信用溢价上升演变，能否顺利步入第三部曲是去杠杆成败的关键。    
        2、何时从信用利差高企过渡到信用利差收窄，是"好的去杠杆"和"坏的去杠杆"的核心差别      
        对比美日去杠杆推进中利率特别是信用利差的表现，美国之所以能够较快实现信用利差的收窄，避免金融加速器螺旋式负反馈，伤及企业部门，主要得益于：    
        一是基于资产端的量宽，将有毒资产从银行的资产负债表腾挪到联储的资产负债表，进而恢复了银行的风险偏好。    
        二是多元差异的金融体系弥补了银行信用收缩带来的冲击，股市债市的融资功能较快得到恢复。    
        反观日本，迟到的货币宽松、基于准备金的QE以及间接融资主导的金融体系使得信用利差迟迟难以下降，金融体系融资功能恢复迟缓，最终累及中小企业。    
        3、中国如何演绎利率三部曲      
        2013年-2015年：半途折返的去杠杆。2013年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行-2014年，金融违约元年，2015年违约率明显提高，信用利差开始走扩。2014年11月开启连续货币宽松、财政和地产信用启动，去杠杆进程被打断。    
        2017-2018年：2017年金融去杠杆，无风险收益率水平上行-2018年，违约率提高，信用利差走高，去杠杆进入第二步。    
        4、这次会重新回到2015年吗？      
        中国当前违约率仍然较低，更多的是信用逐步分层，打破刚兑，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。企业的基本面已显著好于2015年，名义GDP还在9%以上，微观企业盈利和财政收入并不差。房地产风险仍在累积中。上述因素决定了不宜重回刺激地产的老路。    
        关键是如何避免"紧信用"成为"紧中小企业信用"，核心是加快房地产长效机制和国企改革，加快僵尸企业去化和债转股。微观上尽快修复金融机构风险偏好，推动资管新规细则的落地，恢复金融市场的融资功能。